Nasıl mı işte buffetın 2012 mektubundan bukleler
BUFFETIN YATIRIMCILARA YAZDIGI MEKTUBU 2012 TEMETTÜ BÖLÜMÜNÜN TÜRKÇE ÇEVRİMİ.
LATTEDENBORSAYA TEŞEKKÜRLER...
Temettüler
Bazı Berkshire hissedarları (çok iyi arkadaşlarım da dahil) Berkshire’ın nakit temettü dağıtması gerektiğini düşünüyor. Sahip olduğumuz hisselerden gelen temettülerin bizi memnun etmesi fakat bizim hiç temettü vermememiz onların kafasını karıştırmış. O zaman temettülerin hissedarlar açısından ne zaman mantıklı olup ne zaman olmadığını inceleyelim.
Kârlı bir şirket kârlarını çeşitli şekillerde (birbiriyle çelişkili) pay edebilir. Şirket yöneticileri öncelikle mevcut işletmenin yatırım fırsatlarına bakmalıdırlar (daha verimli olmak için projeler, coğrafi yayılmalar, üretim hatlarının genişletilmesi ve geliştirilmesi ya da ekonomik hendeği daha da büyüterek şirketi rakiplerinden daha da ayıracak projeler)
Yöneticilerimize durmaksızın hendek büyütücü faaliyetlere odaklanmalarını söylüyoruz ve onlarda ekonomik olarak mantıklı bir çok proje buluyorlar. Fakat bazen yöneticilerimiz ıskalayabiliyor. Başarısızlığın genel nedeni ise önce buna bir cevap bulmaya çalışmaları ve sonra geriye doğru giderek onu destekleyecek argüman aramalarıdır. Tabii ki, bu süreç bilinç altında; ve bu onu tehlikeli yapan olaydır.
Başkanınız da bu günahı işledi. Berkshire’ın 1986 faaliyet raporunda, tekstil işimizdeki 20 yıllık yönetici çabası ve sermaye iyileştirmelerinin beyhude olduğunu anlatmıştım. İşin başarılı olmasını istedim, bu dileğim de bir kötü karar serisine sebep oldu. (New England tekstil şirketi bile aldım). Fakat dilekler sadece Disney filmlerinde gerçek olur; iş dünyasında ise birer zehirdir.
Bir çok hataya rağmen, ilk önceliğimiz mevcut fonların akıllıca mevcut işletlerimizde kullanılması oldu. 2012 yılındaki 12.1 milyar dolarlık sabit sermaye yatırımımız ve stratejik şirket satın almalarımız bu alanın sermayenin yeniden dağıtılması için çok verimli olduğunu gösteriyor. Ve bu alanda bir avantajımız var: Ekonominin bir çok bölgesinde faaliyet gösterdiğimiz için, diğer tüm şirketlerden daha fazla seçeneğimiz bulunuyor. Ne yapacağımıza karar verirken, çiçekleri sulayıp dikenleri geçebiliriz.
Mevcut pozisyonlarımıza büyük yatırımlar yapsak da, Berkshire gereğinden fazla nakit üretmeye devam edecek. Bu yüzden ikinci seçeneğimiz, mevcut pozisyonlarımızla alakasız satın alma fırsatları aramak. İşte basit bir test: Charlie ve ben bu satın almadan sonra hissedarlarımızı hisse başı daha zengin yapabilecek miyiz?
Şirket satın alırken bir çok hata yaptım, daha da yapacağım. Fakat toplamda, geçmiş sonuçlarımız tatmin edici ve bu da hissedarlarımızın temettü almaları ya da hisse geri alım yoluyla olandan çok daha zengin oldukları anlamına geliyor.
Fakat, standart uyarıyı kullanarak diyelim ki geçmiş performans geleceği garanti etmez. Bu Berkshire’da özellikle doğrudur: Çünkü mevcut boyutumuzla, mantıklı ve anlamlı satın almalar yapmak geçmişten çok daha zor.
Yine de, büyük bir satın alma hala hisse başı gerçek değeri arttırma imkanı veriyor. BNSF buna bir örnektir: Şimdi taşıma maliyetimizden kayda değer derecede daha fazla ediyor. Eğer bu satınalma için gerekli fonları temettü vererek ya da hisse geri alımı yaparak kullansaydık, siz ve ben daha kötü durumda olurduk. BNSF tarzı satın almalar nadir olsa da, okyanusta hala balina var.
Fonların üçüncü kullanım şekli olan hisse geri alımı, hisseler muhafazakar şekilde hesaplanmış gerçek değere göre belli bir miktarda düşük seyrediyorsa mantıklıdır. Doğrusu, Disiplini geri almalar fonları akıllıca kullanmanın en iyi yoludur: 1 dolarlık malı 80 cente alınken yanılmak çok zor. Geçen sene geri alım kriterlerimizi açıkladık ve eğer fırsat çıkarsa, büyük miktarlarda geri alım yaparız. Bu yüzden, büyük bir miktar defter değerinin %116’sından satılığa çıkınca limitimizi %120’ye çıkardık.
Fakat hiçbir zaman unutmayın: geri satınalma kararlarında tek önemli şey fiyattır. Gerçek değerin üstündeki satınalmalarda değer yok edilir. Yönetim kurulu üyeleri ve ben %120’nin üzerindeki hisse geri alımlarının kalan hissedarlar için değer yaratıcı olduğunu düşünmüyoruz.
Ve bu bizi temettülere getiriyor. Burada bir kaç varsayım yapacağız ve biraz matematik kullanacağız. Rakamlar dikkatli bir okuma gerektiriyor fakat temettünün lehindeki ve aleyhindeki düşünceleri anlatmak için gerekli. Hadi beni takip edin.
Varsayalım ki siz ve ben 2 milyon dolarlık net değeri olan bir şirketin eşit ortağıyız. İşletme net değerinden %12 (240,000 dolar) kazanıyor ve kârı tekrar yatırıma aktardığında da %12 kazanmaya devam edeceği bekleniyor. Dahası, dışarıda her zaman işletmemizin net değerinin %125’ini vererek almak isteyen insanlar olsun. Bu yüzden, bizim elimizdekilerin değeri şimdi 1.25 milyon dolar.
Siz, hissedar olarak bizim şirketin yıllık kârının üçte birini almamız gerektiğini düşünüyorsunuz ve kalan üçte ikisinin de yatırıma yönlendirilmesi gerektiğine karar verdiniz. Bu planla, Hem yıllık gelirinizi dengeleyeceğinizi hem de sermaye büyümesi sağlayacağınızı düşünüyorsunuz. 80.000 doların dağıtılmasını ve 160.000 doların da gelecekteki kârları arttırmak için şirkette kalmasına karar verdiniz. İlk yıl, size düşen temettü payı 40,000 dolar ve kârlar büyüdüğü için üçüncü ödeme alındığında sizin temettüleriniz de büyüyecektir. Toplamda, temettüler ve hisse değeri her sene %8 artacak (yıllık %12 kazanın ödenen %4 düşüğü)
On sene sonra şirketin net değeri 4,317,850 dolar eder (orijinal 2 milyon doların %8 bileşik getirili hali) ve gelecek sene alacağınız temettü de 86,357 dolara yükselir. Her birimize düşen pay 2,698,656 dolar eder (şirketin net değerinin %125’i). Bundan sonra temettülerimiz ve hisse değerimizdeki %8 artışla mutlu bir şekilde yaşarız.
Fakat bizi daha mutlu yapan başka bir yaklaşım bulunmakta. Bu senaryoda, tüm kârımızı bünyede tutuyoruz ve her yıl hisselerimizin %3.2’sini satıyoruz. Hisseler defter değerinin %125’ine satıldığı için bu yaklaşım bize hemen 40,000 dolar nakit getirir ve bu tutar yıllık olarak büyür. Bu seçeneğe “elden çıkarma†yaklaşımı diyelim.
“Elden çıkarma†senaryosunda, şirketin net varlığı 10 sene sonra 6,211,696 dolar olur. (2 milyon bileşik %12’den). Her sene hisseleri sattığımız için, şirketteki yüzdesel ortaklığımız azalır. Ve on yıl sonra şirketin %36,12’sine sahip oluruz. Bundan sonra bile şirketteki net varlığınız 2,243,540 dolar eder. Ve hatırlayın, her bir dolarlık varlığımız 1.25 dolara satılabilir. Bu yüzden, kalan hisselerimizin piyasa değeri 2,804,425 milyon dolar eder ve bu temettü yaklaşımındaki tutardan %4 daha büyüktür.
Dahası, “elden çıkarma†varsayımında alacağınız nakit temettü senaryosuna göre %4 daha çok eder. Voila! – yıllık harcayacak hem daha fazla paranız var hem de daha çok sermaye değeriniz.
Bu hesaplama tabii ki, şirketimizin net değerinin yıllık ortalama %12 artacağını ve hissedarların hisseleri defter değerinin %125’ine satabileceğini varsayıyoruz. Bu noktada, S&P 500 net varlığının %12’sinden fazla kazanıyor ve net varlığının %125’inden fazlasına satılıyor. Bu varsayımlar kesinlik garanti olmasa da Berkshire içinde mantıklı gözüküyor.
Dahası, artı olarak, varsayımların aşılma olasılığı var. Eğer öyle olursa, “elden çıkarma†politikası daha da mantıklı hale geliyor. Berkshire’ın tarihinde (gerçekte bir daha tekrar edilmeyecek) elden çıkarma politikası hissedarlar için çarpıcı şekilde temettü politikasından daha iyi sonuçlar doğurdu.
hissedarlar için çarpıcı şekilde temettü politikasından daha iyi sonuçlar doğurdu.
hissedarlar için çarpıcı şekilde temettü politikasından daha iyi sonuçlar doğurdu.
hissedarlar için çarpıcı şekilde temettü politikasından daha iyi sonuçlar doğurdu.
hissedarlar için çarpıcı şekilde temettü politikasından daha iyi sonuçlar doğurdu.
Lehte olan matematiğin haricinde “elden çıkarma†politikasının iki önemli destekleyici parametresi daha var. Birincisi, Temettüler tüm hissedarlara zorla nakit verir. Eğer politika kârın %40’ı ise, %30 veya %50 isteyenlere karşı gelinmiş olur. 600.000 hissedarımızdan nakit isteyenler kıyıyı doldurmuş durumda. Fakat şunu söylemek güvenlidir ki, daha çoğu, belki de tamamına yakını, net tasarrufçu modunda ve temettü ödenmemesini tercih ederler.
Öte yandan elden çıkarma alternatifi, hissedarlara nakit ya da sermaye büyümesi alternatifi sunar. Hissedarlarımız yıllık kârın %60’nı seçebilirken, ötekiler %20’sini seçebilir. Tabii ki, temettü ödeme senaryomuzda hissedarlarımız bu temettülerle daha fazla hisse alabilir. Fakat bunu yapanlar zarar görür: Hem vergi öder hem de alırken %25 prim öder.(Unutmayın, açık piyasadan yapılan alımlar defter değerinin %125’ine yapılıyor)
Temettü politikasının ikinci eşit önemli dezavantajı ise: Temettü senaryosundaki vergiler “elden çıkarma†senaryosundakilere göre çok daha kötüdür. Temettü programında, hissedarların elde ettiği her nakit vergiye tabiidir, öte yandan “elden çıkarma†programında sadece yaratılan nakit kadar vergiye tabii olur.
Bu matematik alıştırmasını kendi örneğimi kullanarak düzenli hisse satımının yatırımları nasıl arttırdığını göstererek bitirmeme izin verin (dişçi iğnesini çektiğim zamanki gülümsemenizi görebiliyorum). Geçen yedi yıldan beri, elimdeki Berkshire hisselerinin %4,25’ini bağışlıyorum. Bu süreç boyunca, B tipi hisse senedi sayım 712,497,000’den 528,525,623’e düştü. Açıkça şirketteki sahiplik oranım kayda değer oranda azaldı.
Fakat, şirketteki yatırımım arttı. Berkshire’da şu anki payımın defter değeri, yedi sene önce elimde olanı geçti (gerçek rakamlar 2005’te 28.2 milyar dolar ve 2012’de 40.2 milyar dolar. Başka bir deyişle, şirketteki payım azalmasına rağmen Berkshire’da benim için çalışan daha çok param var. Berkshire’ın gerçek değerinin ve şirketin kâr yaratma gücünün de 2005’e göre çok yüksek olduğu bir gerçek. Zaman içinde, hisselerimin %4,25’ini vermeye devam etsem de bu büyümenin (düzensiz biçimde). sürmesini bekliyorum. (Büyüme sürecek çünkü bu şirketlere olan bağışımı iki katına çıkardım).
* * * * * * * * * * * *
En önemlisi, temettü politikası açık, istikrarlı ve mantıklı olmalıdır. Değişken bir politika hissedarların kafasını karıştırır ve yatırım yapmak isteyenleri iter. Philip Fisher bunu 54 yıl önce, en çok satanlarda sadece Akıllı Yatırımcı ve Varlık Analizi isimli kitabın 1940 versiyonunun arkasında olan Sıradan Hisseler Sıra dışı Kârlar isimli kitabının yedinci bölümünde olağanüstü bir şekilde belirtmiştir. Phil başarılı bir şekilde hamburger ya da alternatif olarak, Çin yemeği satan bir restoranın kârlı bir şekilde işletilebileceğini belirtmiştir. Fakat sürekli ikisi arasında gidip gelip de hamburger ve Çin yemeği tutkunlarını çekmeyi bekleyemezsiniz.
Bir çok şirket düzenli temettü öder ve genel olarak onu arttırmaya çalışıp azaltmaktan kaçınırlar. Bizim “Dört Büyük†portföyümüz de bu mantıklı ve anlaşılabilir yolu izliyorlar ve belli zamanlarda agresif olarak hisselerini geri alıyorlar.
Bu davranışlarını alkışlıyoruz ve aynı yolda devam etmelerini umuyoruz. Artan temettüleri seviyoruz ve uygun fiyatlardan hisse alımına aşığız.
Fakat Berkshire’da, mantıklı olduğunu bildiğimiz başka bir yol uyguluyoruz ve az önce okuduğunuz yukarıdaki bölümde de anlatabildiğimizi umuyoruz. Defter değeri oluşturma konusundaki varsayımımıza inandığımız sürece ve piyasa primi mantıklı göründüğü sürece bu yaklaşıma devam edeceğiz. Eğer ikisi içide durum kötüleşirse, hareketlerimizi tekrar değerlendiririz.
vay bee benım yıllardır anlattıgım seylerın hepsını adam bır cırpıda soyleyıvermiş işin garibi bende bunları daha sizinle beraber yeni okudum. Sanki mektubu ben hazırlamışım gibi hissetim. yemin ederim kendi kendimle övündüm içten içe....
http://www.lattedenborsaya.com/2018/...r-serisi-2012/
Senin almaya cesaret edemediğin riskleri alanlar, senin yaşamak istediğin hayatı yaşarlar..
Sokrates twit @erhanacikgoz1
Originally Posted by DRİZM
Alıntı yaparak yanıtla
Yer İmleri