Dev'ayna Masalları

Alıntı:

---

Originally Posted by deva-i dert

Hocam dediklerinizde, yani sektörel bakma konusunda hemfikirim. Ancak 1-2 rezervim var:

1) Aynı sektörde bulunsalar bile şirketlerin büyüme beklentileri ve kârlılıkları da zaman zaman ciddi farklılıklar oluşturmaktadır. Bu yüzden atıyorum aynı sektörde bir tane şirket 40 fd/favök ile fiyatlanırken diğeri 8 fd/favök ile fiyatlanabilmektedir. Böyle bir durumda sektörel ortalamaya bakarak çarpanları değerlendirmek de her zaman mantıklı sonuç çıkarmamaktadır.

2) Diyelim ki birinci sebep olarak yazdığım genel ortalamaları değiştirmez, uç sapmaları yaşayan şirketleri değerleme harici tutup ortalama ya da medyan değer alınabilir, bu sefer de şöyle bir durum var: Zaten sektörlere göre kârlılıklar ve sermaye getiri oranları farklı olduğu için çarpanlar da farklı fiyatlanıyor, bu durumda da sermaye getiri oranlarına göre uyarlanmış rakamlar bunu bir şekilde yine içerisine kapsamış olacaktır.


Siz yine da kafanızda ideal/ütopik bir rakam varsa söyleyiniz. Ben gerekçelerimi 2 madde olarak yazdım.

---

Hocam yanlış ifade ettim sanırım. Sizinle hemfikirim :)

Ben de sektör ortalamalarına bakılması taraftarı değilim. İlla bakılacaksa böyle bakılmalı dedim. Ben şirketin kendisine bakarım, sektör analizi ise bana o şirketin ne kadar yol alabileceğini kısmen söyler.

İlla bir rakam gerekiyorsa 10 fk baz alınabilir.

Alıntı:

---

Originally Posted by müzikal

Merak ettim şimdi. Ben de melek yatırımcı olarak özellikle yazılım sektöründe şirketlere bakıyorum. Sakıncası yoksa özelden paylaşırsanız sevinirim.

---

İsim vermeyecektim, ama özellikle sorduğunuz için paylaşayım burada. Şirket NeoAuvra. Enteresan işlerle uğraşıyorlar. Web sitesinde gördüğünüz şeyler uğraştıklarının sadece bir kısmı.

Alıntı:

---

Originally Posted by deva-i dert

İsim vermeyecektim, ama özellikle sorduğunuz için paylaşayım burada. Şirket NeoAuvra. Enteresan işlerle uğraşıyorlar. Web sitesinde gördüğünüz şeyler uğraştıklarının sadece bir kısmı.

---

Teşekkür ederim, kabaca baktım, derinlemesine inceleyeceğim. Ama çok enteresan oldu bu paylaşımınız, çalıştıkları alanlardan biri hakkında ben de çok ilgiliyim. Tesadüfün bu kadarı :)

Bu şirketin bir ortağı var halka açık, ben de o şirkete ortağım :)

Alıntı:

---

Originally Posted by deva-i dert

İdeal F/K ya da ideal FD/FAVÖK yoktur, ama olsa idi bunu ne olarak belirlerdiniz?

Bu soruyu sormamda özel bir sebep var: Değerleme rasyolarını sermaye getirilerine bağıl olarak yeniden değerliyorum ve ideal F/K ve ideal FD/FAVÖK'e indirgenmesi için kaç yıl gerekli onun hesabını yapabilmem için bir baz sayıya ihtiyaç var. Bu konuda fikirlerinizi rica ediyorum.

Kafamda olması gereken maksimum değer olarak şöyle bir mantık da var aslında: 100 / 10 Yıllık Tahvillerin Yıllık Faiz Oranı

Bu yaklaşım piyasada bazı fon yöneticilerince genel kabul gördüğü için bir alternatif olarak duruyor kenarda. Ama başka önerilere gerekçeleri ile birlikte açığım.

Yapmaya çalıştığım şey aslında Return on Capital Adjusted Multiples - Sermaye Getirisine Göre Ayarlanmış Çarpanlar formulasyonu.

Yani nominal F/K ya da FD/FAVÖK çarpanları yerine Sermaye Getiri oranlarına göre yeniden uyarlanmış olan çarpanları hesaplayarak şirketlerin gerçek ucuzluk potansiyellerini görebilmek.

PD/Aktifler ve PD/DD çarpanları için sırasıyla Aktif Kârlılık ve Öz Kaynak Kârlılığını kullanıyorum. Orada kullandığım mantık ideal/ütopik PD/A ve PD/DD değerlerinin 1 olması öngörülürse mevcut Aktif karlılık ve Özsermaye Kârlılığı ile bu 1 değerine kaç yılda ulaşılır mantığı. Aynen F/K'da koyduğun hisse başı para kaç senede şirketin hisse başı piyasa değerini amorti eder mantığı gibi. Aynen karlılık ve büyüme faktörlerine göre şirketlerin PD/Aktifler ve PD/DD oranları düşük ya da yüksek fiyatlandığı gibi F/K ve FD/FAVÖK rasyoları da düşük ya da yüksek fiyatlanabiliyor. Bu nedenle sermaye getiri oranlarına göre uyarlanmış bir yaklaşım ortaya çıkarmak istiyorum.

---

Hocam hisse senedi yatırımının alternatiflerinden biri faiz ki siz tahvil faizi olarak belirttiniz.
Ülkemiz özelinde geleneksel yatırım aracı olarak gayrimenkul yatırımını da unutmamak lazım.
Kira çarpanı; gerçi dolaylı yoldan usd tahvil faizi ile ilintili ama.
Genel ortalama 20 yıl diye biliyorum.
Gayrimenkul yatırımına nazaran hisse yatırımcısı daha hızlı bir dönüş bekleyebilir. 15 f/k makul görünüyor diyelim.

Alıntı:

---

Originally Posted by snkleyp

Hocam hisse senedi yatırımının alternatiflerinden biri faiz ki siz tahvil faizi olarak belirttiniz.
Ülkemiz özelinde geleneksel yatırım aracı olarak gayrimenkul yatırımını da unutmamak lazım.
Kira çarpanı; gerçi dolaylı yoldan usd tahvil faizi ile ilintili ama.
Genel ortalama 20 yıl diye biliyorum.
Gayrimenkul yatırımına nazaran hisse yatırımcısı daha hızlı bir dönüş bekleyebilir. 15 f/k makul görünüyor diyelim.

---

Tahvil Faizi kişisel yatırımcılardan ziyade kurumsal yatırımcılar ve fonlar için gösterge niteliği taşıdığı için böyle bir yaklaşım yaygın. Finansal piyasaların en derin olduğu ABD'de de genelde borsa getirileri ile tahvil getirileri karşılaştırılır. Ülkemize has durumlar olduğu için elbette burada başka kriterleri de göz ardı etmemek gerekiyor.

İdeal F/K olayına gelince (ya da FD/FAVÖK de olabilir bir çarpan olarak) bunu bir üst sınır olarak değil, margin of safety indirimi yapıldıktan sonra makul bir alım oranı olarak ne olmalıdır şeklinde soruyorum. İdeal ortamlarda genelde 15 f/k maksimum, üzeri pahalı olarak addedilir, hızlı büyüme şirketi ya da kârlılık oranları çok yüksek bir şirket değilse.

Değerleme rasyoları üzerine yapılmış ampirik bir çalışmanın saded kısmının alıntısının tercümesi:

"Finansal analistler uzun yıllardan beri - deneme yanılma yoluyla - halka açık şirketlerin faiz, vergi ve amortisman öncesi (FAVÖK) çarpanlarının, yani FD/FAVÖK'ün, fiyatlanmasının FAVÖK marjlarıyla ilişkili olduğunu biliyorlar. Halka açık şirketlerin fiyat-defter değeri çarpanları (PD/DD), öz sermaye getirileriyle ilişkili olma eğilimindeyken, fiyat-kazanç çarpanları da beklenen büyümeyle ilişkili olma eğilimindedir."

Bu çalışmada iddiayı destekleyici bir yığın örnekler verilmiş ve geçmişten geleceğe doğru simülasyonlar yapılmış. Elbette tezi ispat etmek için işine yarayan verileri de seçebilirsin, o sebeple bu çalışmanın objektifliği tartışılabilir. Ama mantık olarak anlamlı bir yaklaşım. FAVÖK marjları yüksek olan şirketlerin daha yüksek FAVÖK üretebileceğini düşünüp daha yüksek FD/FAVÖK çarpanıyla fiyatlamak, yüksek öz sermaye getirisinin çok kısa zamanda PD/DD'yi aşağı çekeceğini düşünerek yüksek PD/DD ile fiyatlamak piyasanın zaten genel tavrı değil mi? Buna kazançlardaki büyüme beklentisini de dahil edip yüksek büyüme beklentisinde yüksek F/K'ların çabucak ucuzlayabileceğini düşünmek de aynı mantığın sonucu.

Bu adam yine ne anlatıyor diyenleriniz elbette vardır. Özetle şunu söyleyeyim:

- Düşük FAVÖK marjlı bir şirketin düşük FD/FAVÖK ile fiyatlanmış olması aslında o şirketin diğerlerine göre oldukça iskontolu olduğu ve önümüzdeki zamanda iyi prim yapabileceği anlamına gelmiyor.

- Öz Sermaye Kârlılığı yüksek olan şirketlerin yüksek PD/DD ile fiyatlanması da bir tesadüfün sonucu değil. Tersinden bakarsak, arızi gelişmeleri istisna tuttuğumuzda, düşük PD/DD ile fiyatlanan şirketler genelde düşük öz sermaye getirisine sahip olan şirketler. Yani onları görünce bu çok ucuzmuş diye bodoslama dalmamak icap ediyor.

- Ya da yüksek F/K'lı bir şirket her zaman pahalı anlamına gelmeyebiliyor, eğer yüksek bir büyüme beklentisi var ise.


Seçimlerinizi yaparken doğrudan PD/DD, FD/FAVÖK ve F/K ucuz olanları seçip marjlarına, sermaye getirilerine ve büyüme beklentilerine dikkat etmeden "iskontolu şirketler seçtim, gelsin yüksek primler" şeklinde bir beklentiye girmeyelim. Gidişat hiç de sizin beklediğiniz gibi olmayabilecektir.

Hocam anladığim kadariyla, klasik f/k oranlarını bu haliyle degerleme konusunda yetersiz buluyorsunuz.
Bu f/k'ların üzerinde "özsermaye karlılığının" etkisini olçüp, bir tür indirgenmiş f/k elde etmek istiyorsunuz.
Sonra buldugunuz bu "yeni" f/k'nın "ideal" f/k ile uzaklığını mukayese ederek yeni bir tür değerleme aracı kullanmak istiyorsunuz.
Ancak burada "ideal f/k" kavramı biraz subjektif bir kavram gibi duruyor.
Eğer konuyu yanlış anlamışsam bu benim eksik okumamdan kaynaklıdir.
Üzerinde calıştığınız bu rasyonun sonucunu ben de merak ediyorum Hocam.

Maliyetlendirme babında adetlerini 2 katına çıkardığım ALKIM'in tekrar yarısını bugün itibariyle satarak yerine portföyüme TLMAN'ı eklemiş bulunuyorum. Portföydeki hisse sayım 11'e yükselmiş durumda.