Dev'ayna Masalları

Güzel bir fon başarı hikayesi. Bakış açılarını tazelemek için paylaşmak istedim.

https://twitter.com/skhetpal/status/1695480715608228220

Alıntı:

---

Originally Posted by müzikal

Bana göre değerleme yapılırken aşağıdakilere dikkat edilmeli. Aşağıdaki maddeler içinde tek seferlik işlemler varsa/olacaksa bunlar kısa vadeli değerlemeye etki edecekken, uzun vadeli çalışmada etkisi minimal (kullanılan yöntem ve rasyolara bakılırken) hesaplanmalı ve belki de göz ardı edilmeli.

Bilanço - Bilanço içindeki her kalem dikkate alınmalı. Bilanço içindeki önemsiz (maddi değeri marjinal fayda/zarar sağlayan) kalemler için herhangi bir rasyo kullanılmamalı. Bilançoda yer alan varlık/borç/özkaynak rasyoları geçmişi etkilediği gibi süregelen faaliyetler söz konusu olduğu için geleceği de etkileyecektir. O iş bitti, bilançoya girdi, artık önemsiz gibi değerlendirmemek gerekir. Bu ciddi yanılmalara sebebiyet verecektir.

Borç ve alacak kısmında eğer bu şirketin iştirakleri varsa; iştiraklerin borç/alacak devirdaim hızı, toplam borca/alacağa (uzun ve kısa vadeli) oranına mutlaka bakılmalı. Bu şekilde iştirakler arasındaki organik bağ tespit edilmeli ve burada bir sorun varsa dikkatle izlenmeli. En çok hıyarlığı burada yapıyor şirketler, ülkerde olduğu gibi misal.

Gelir tablosu - Gelir tablosunun favök kısmına kadar olan kalemlerle ilgili her türlü rasyo dikkate alınmalı. Favökten sonrası büyük rakamlar barındıran şirketler portföyde olmamalı. O sebeple favök sonrası kalemler için kullanılacak rasyolar da oldukça önemli.

Adet bazında satış rakamı paylaşılıyorsa, adet bazında rasyolar mutlaka kullanılmalı. Sadece hasılat kısmı paylaşılıyorsa, bunun kırılımına bakılmalı. Ürün gamına göre piyasa verileriyle birlikte izlenmeli, analiz edilmeli.

Yatırımlar - Bu kısım özellikle büyüme şirketlerinde çok önemli. Eğer portföy büyüme şirketi odaklı bir portföy ise, ister bilanço isterse gelir tablosu olsun yatırımlarla ilgili olan her kalem için ayrı bir rasyo oluşturulup takip edilmeli. Finansal piyasalardaki anlık duruma göre şirketin finansal hareketleri irdelenmeli. Yatırım finansmanını doğru yapıp yapmadığını ölçmeli.

Bu maddeler hızlıca aklıma gelenler. Neye bakıyorsak bakalım, rakamın büyüklüğüne göre bir sıralama olmalı. Büyükten küçüğe doğru. Marjinal rakamlar elimine edilebilir. Metrik/çarpan/rasyo ağırlığı/dengesi buna göre oluşturulabilir. Bu durum her şirket özelinde farklı olacaktır. Bu sebeple x metrik a firmasında 1 çıkarken, aynı sektörde hemen hemen aynı işi yapan b firmasında 10 çıkabilir. Şirket özelinde olayı irdelemez, sadece rasyo bazında yol alırsak ciddi yanılırız. Sektör analizini severim ama sektör içi karşılaştırmaları bu sebeple sevmem.

Misal; froto ve doas. İkisi de otomotiv sektöründe. İnsanlar fk karşılaştırması yapıyor, doas ucuzmuş diyerek alıyor. Peki froto pahalı mı? Doas dağıtıcı firma, froto üretici firma. Hadi ürün gamını geçtim, sadece bu ana farklılık en temelde farklı düşünmemize sebep olmalı.

Sizin sorunuza cevap olmadı belki ama fırsat bulunca konu hakkında fikrimi beyan etmek istedim.

---

Teşekkürler hocam, bunlar da bence mutlaka göz önünde tutulması gereken önemli kıstaslar.

Daha çok katılım ve daha çok katkı bekliyoruz. :)

Alıntı:

---

Originally Posted by deva-i dert

Teşekkürler hocam, bunlar da bence mutlaka göz önünde tutulması gereken önemli kıstaslar.

Daha çok katılım ve daha çok katkı bekliyoruz. :)

---

Ne demek, vakit buldukça ve değişik bakış açılarına denk geldikçe elimden geleni yaparım. Bu aralar çok fazla iş çıkıyor, forumla çok haşır neşir olamıyorum. Ama sözüm olsun :)

Yazarların hepsi kıymetli paylaşımlar yapıyor gördüğüm, takip edebildiğim kadarıyla. Daha çok kıymetli paylaşımlar yapılırsa yatırımcılar (hepimiz) için daha çok fayda sağlanır diye düşünüyor ve temenni ediyorum.

Saygılar, sevgiler.

Alıntı:

---

Originally Posted by müzikal

Şirket özelinde olayı irdelemez, sadece rasyo bazında yol alırsak ciddi yanılırız. Sektör analizini severim ama sektör içi karşılaştırmaları bu sebeple sevmem.

Misal; froto ve doas. İkisi de otomotiv sektöründe. İnsanlar fk karşılaştırması yapıyor, doas ucuzmuş diyerek alıyor. Peki froto pahalı mı? Doas dağıtıcı firma, froto üretici firma. Hadi ürün gamını geçtim, sadece bu ana farklılık en temelde farklı düşünmemize sebep olmalı.

---

Geçenki üzerine çalıştığım konu aslında tam da bu soruya bir cevap bulma amacı güdüyordu. Değerleme rasyolarına nominal değil kâr marjlarına ve/veya sermaye getiri rasyolarına bağıl bir şekilde bakabilme amacıyla bir yöntem geliştirmeye çalışıyorum. Beta sürümü hazır, piyasaya sürmek için üzerine biraz daha çalışmam gerekecek.

Benzer örneği mesela bilişim yazılım sektöründe de verebiliriz. Daha çok donanım satan ve kâr marjları ve sermaye getiri oranları düşük olan firmalar nominal olarak daha düşük değerleme rasyoları ile fiyatlanırken yüksek kâr marjları ve sermaye getiri oranları ile çalışan yazılım şirketleri nominal olarak daha pahalı değerleme rasyoları ile fiyatlanabilmekte. Şimdi doğrudan f/k ya da fd/favöklere bakıp şu ucuz bu pahalı diye seçim yapıldığında yanlış seçimler yapılmış olabiliyor.

Bu sebeple, bu neden ucuz da diğeri pahalı fiyatlanıyor sorusunun cevabını ararken kârlılık ve verimliliğe bağıl değerleme yapmak gerekiyor ve rasyoları da bunları bağıl olarak yeniden hesaplamak gerekiyor diye düşünüyorum.

Alıntı:

---

Originally Posted by deva-i dert

Geçenki üzerine çalıştığım konu aslında tam da bu soruya bir cevap bulma amacı güdüyordu. Değerleme rasyolarına nominal değil kâr marjlarına ve/veya sermaye getiri rasyolarına bağıl bir şekilde bakabilme amacıyla bir yöntem geliştirmeye çalışıyorum. Beta sürümü hazır, piyasaya sürmek için üzerine biraz daha çalışmam gerekecek.

Benzer örneği mesela bilişim yazılım sektöründe de verebiliriz. Daha çok donanım satan ve kâr marjları ve sermaye getiri oranları düşük olan firmalar nominal olarak daha düşük değerleme rasyoları ile fiyatlanırken yüksek kâr marjları ve sermaye getiri oranları ile çalışan yazılım şirketleri nominal olarak daha pahalı değerleme rasyoları ile fiyatlanabilmekte. Şimdi doğrudan f/k ya da fd/favöklere bakıp şu ucuz bu pahalı diye seçim yapıldığında yanlış seçimler yapılmış olabiliyor.

Bu sebeple, bu neden ucuz da diğeri pahalı fiyatlanıyor sorusunun cevabını ararken kârlılık ve verimliliğe bağıl değerleme yapmak gerekiyor ve rasyoları da bunları bağıl olarak yeniden hesaplamak gerekiyor diye düşünüyorum.

---

Kesinlikle aynı fikirdeyim.

Ayrıca; yazılım firmaları ile donanım satan firmalar asla aynı rasyolarla değerlendirilmemeli. İkisi bambaşka sektörler ve her türlü dinamiği farklı. Bu çok yanlış bir yaklaşım olur. Benzer şekilde yazılım firmaları da aynı sektörde diye birbiri ile kıyaslanmamalı. Örneğin; kront ağırlıklı güvenlik yazılımı üretirken logo muhasebe yazılımı üretiyor. Bu yazılımların hem işlevi bambaşka, hem de satın alan firmalara katma değeri. Doğal olarak şirketlerin gelir seviyeleri de bambaşka, marjları da, arge yatırımları da, büyüme potansiyelleri de. Kısaca her şeyleri farklı. Nedense bizim ülkemizde aynı sektörde diye aynı rasyolarla karşılaştırma yapma hevesi var. Sanırım bu tembellik ve kolaycılıktan kaynaklanıyor, temelinde de finansal analiz eğitiminin yetersizliğinden.

Daha öneki mesajlarımdan birinde de belirtmiştim, ülkemizde takdir edilmesi gereken analist sayısı bir elin parmaklarını geçmez diye. 15-20 sene önce böyle değildi. Nedendir bilmiyorum bu alandaki liyakat da kayboldu gitti. Yazık gerçekten.

Bu sebeple sizin başlığınız ve bunun gibi başlıklar yatırımcı olmaya çalışan bizler için çok ama çok önemli.

Alıntı:

---

Originally Posted by deva-i dert

Şirketleri değerlemeye tabi tutarken,

- Varlıklar zaten alınmış ve borçlarla ve öz kaynaklarla ödenmiş durumda, bundan sonrası önemli olan ne kadar kazanç getireceği şeklinde düşünüp, şirketleri sadece kazançlarıyla ölçen çarpanlarına (PD/EFK, FD/FAVÖK, F/K, etc) mı dikkat kesilmeliyiz? (hatta buna üretilen net nakit akışını baz alarak hesaplama yapan ve sonuçta yine kazançları baz alan İNA yöntemini de dahil edebiliriz),

- Yoksa bir şirketin kazançları kadar varlıklarını da bir şekilde değerlemenin içine dahil etmeliyiz ve bu durumda PD/A ve PD/DD gibi çarpanlarını da dikkate almalı mıyız?

- Eğer cevabınız ikinci şıkkı içeriyorsa, yani kazançlar kadar varlıkları da ölçen metrikler/çarpanlar önemli diyorsanız, bunların ağırlıklarını ney göre ve nasıl oluşturmalıyız?

---

Hocam sorunuzun tam cevabı olmayacak;
Benim genel yaklasımım:
1.Sirket kar etmiş mi?
2.Satışları ve kazançları artmış mı?(yani büyüyor mu?)
Bu arada bir parantez, ben esas faaliyet karı ile net kar arasında büyük dalgalanmalar sevmiyorum. (2.çeyrek icin gerçekleşen kur farkı gelirleri arızi bir durum olarak beklentimiz dahilindeydi, yatırımımızı buna göre planlamıştık.)
3.Finansal yapısı, kaldıraç oranı, ypp, finansal borç durumu..
4.değerleme unsuru olarak da f/k. f/k yı da (seçtiğim sirket için) ortalamalarına göre değerlendiriyorum.
Aynı zamanda ilk sorunuza da cevap olsun.
MIATK f/k itibariyle ortalamalarının üzerine çıktı. Bir ceyrekte bıraktığı hatırı sayılır karı ile satıp, karı realize edip, görece daha ucuz görünen başka bir teknoloji şirketi ATATP' e gectim.
ASTOR da aslında benzer durumda ama onu biraz tereddütten sonra bir çeyrek daha bekletmeye karar verdim.
TLMAN'ı bu dönem arızi gelirinin net karı etkilediğini ve önümüzdeki dönemlerde karını artıramayacagini düşünerek elden çıkardım.
KCAER açıkçası tamamen popüler bir hisse olarak portföye girdi. Yani aslında eleme kriterlerime uyan bir şirket değildi.
Mali yapısını, bilhassa finansal borçlarını kritik buldum bu donem icin ve filtrelemelerde sürekli öne çıkan ORGE ile değiştirdim.
Portföye yeni katılanların "bana göre" ortak özellikleri öncelikle güçlü finansal yapıları, karlılikları.
Biz denize oltamızı attık gerisi ya nasip.
GWIND'e bir çeyrek daha sans vermeye karar verdim.
ELITE için yıl sonu satış ve kar beklentisi açıklandı, gerçekleşmesi durumunda fiyatın primleneceğini düşündüğüm için tuttum. İçecek sektöründe başka alternatif de bulamadım açıkçası.
ARZUM'un peşinde koşarken finansalları daha iyi görünen IHEVA dikkatimi çekti.
Gerçi IHEVA'nında ucuz seyreden f/k sı biraz iskillendiriyor beni.
Bir ara bahsetmistim, hisse başına kara, satışların ve net karın büyume oranını uygulayıp, güncel fiyatı gekecekteki tahmini hbk'a bölerek güncel bir f/k oranı buluyorum. Değerlemede bunu da gözonünde bulunduruyorum ama bu ne kadar güvenilir bilinmez.
Yani dönemsel sirketlerde olmaz biliyorum. Büyüme oranlarının devam edeceği varsayımina dayanıyor.
Kısaca portföyün son durumu ile ilgili izahı böyle.
Bir de olgunlaşmış meyveleri toplayıp sepete koyup, ham meyvelerin de büyümesini beklemek gibi bir durum.
Bir tür bileşik getiri arayışı diyelim

Şirketi değerleyecek olsam kazancı üstüne kazanca etki etmeyen varlıkları da eklemek isterim, ne zaman bir arsanın yatırıma çıkacağı, büyük bir borç/alacak karşılığının boşa çıkacağı gibi şeyler de sonuçta gelecekteki kazançlara etki edecektir.

Ayrıca sayın müzikal'in dediği gibi bilanço kalemlerinin kalitesi de şirket hakkında bazı ipuçlarını veriyor.İlişkili işlemleri yüzünden kaç şirket her birimizin kara listesindedir acaba.

Sektör bazlı karşılaştırma eleştirilerinize de hak veriyorum, DOAS asla FROTO'nun sahip olduğu güvenceye sahip olamayacaktır çünkü kısmen VW ortaklığı yoktur ve distribütördür.Dolayısıyla eşit şartlarda her zaman daha ucuz olmalıdır.Tabii bu işin tek boyutlu tarafı.

Analistler konusunda da DOAS'ın son çeyrek hariç 2-3 çeyrek verilen kâr beklentilerini bir türlü anlayamadım.Araba çılgınlığında düz insanlar para kazanırken belki de %100 üzerinde marjlarla aksesuar satan distribütörlerin kâr beklentisini sadece geçen sene 10x satmış bu sene 11x öngörüyoruz beklentimiz %10 artıştır denmesini çok tembelce buldum.Sanki fanusta yaşıyorlarmış gibi.

Bir de artık analistler belirli 30-40 şirket dışına rapor yazmıyor.Bu artık kurumların politikası mı yoksa cesaret/bilgi eksikliği midir bilemedim.

Herkese katkılarından ötürü teşekkür ederim.

Alıntı:

---

Originally Posted by snkleyp

Hocam sorunuzun tam cevabı olmayacak;
Benim genel yaklasımım:
1.Sirket kar etmiş mi?
2.Satışları ve kazançları artmış mı?(yani büyüyor mu?)
Bu arada bir parantez, ben esas faaliyet karı ile net kar arasında büyük dalgalanmalar sevmiyorum. (2.çeyrek icin gerçekleşen kur farkı gelirleri arızi bir durum olarak beklentimiz dahilindeydi, yatırımımızı buna göre planlamıştık.)
3.Finansal yapısı, kaldıraç oranı, ypp, finansal borç durumu..
4.değerleme unsuru olarak da f/k. f/k yı da (seçtiğim sirket için) ortalamalarına göre değerlendiriyorum.
Aynı zamanda ilk sorunuza da cevap olsun.
MIATK f/k itibariyle ortalamalarının üzerine çıktı. Bir ceyrekte bıraktığı hatırı sayılır karı ile satıp, karı realize edip, görece daha ucuz görünen başka bir teknoloji şirketi ATATP' e gectim.
ASTOR da aslında benzer durumda ama onu biraz tereddütten sonra bir çeyrek daha bekletmeye karar verdim.
TLMAN'ı bu dönem arızi gelirinin net karı etkilediğini ve önümüzdeki dönemlerde karını artıramayacagini düşünerek elden çıkardım.
KCAER açıkçası tamamen popüler bir hisse olarak portföye girdi. Yani aslında eleme kriterlerime uyan bir şirket değildi.
Mali yapısını, bilhassa finansal borçlarını kritik buldum bu donem icin ve filtrelemelerde sürekli öne çıkan ORGE ile değiştirdim.
Portföye yeni katılanların "bana göre" ortak özellikleri öncelikle güçlü finansal yapıları, karlılikları.
Biz denize oltamızı attık gerisi ya nasip.
GWIND'e bir çeyrek daha sans vermeye karar verdim.
ELITE için yıl sonu satış ve kar beklentisi açıklandı, gerçekleşmesi durumunda fiyatın primleneceğini düşündüğüm için tuttum. İçecek sektöründe başka alternatif de bulamadım açıkçası.
ARZUM'un peşinde koşarken finansalları daha iyi görünen IHEVA dikkatimi çekti.
Gerçi IHEVA'nında ucuz seyreden f/k sı biraz iskillendiriyor beni.
Bir ara bahsetmistim, hisse başına kara, satışların ve net karın büyume oranını uygulayıp, güncel fiyatı gekecekteki tahmini hbk'a bölerek güncel bir f/k oranı buluyorum. Değerlemede bunu da gözonünde bulunduruyorum ama bu ne kadar güvenilir bilinmez.
Yani dönemsel sirketlerde olmaz biliyorum. Büyüme oranlarının devam edeceği varsayımina dayanıyor.
Kısaca portföyün son durumu ile ilgili izahı böyle.
Bir de olgunlaşmış meyveleri toplayıp sepete koyup, ham meyvelerin de büyümesini beklemek gibi bir durum.
Bir tür bileşik getiri arayışı diyelim

---

IHEVA benim sermaye getirilerine indirgenmiş değerleme rasyoları ortalamalarına göre en ucuz olarak listemin en tepesinde çıkıyor. Ancak onda 3 şey benim için kafamda soru işareti:

1) Favök ile net kârın gidişatı arasında büyük dengesizlikler ve uyumsuzluklar var uzun vade bakıldığında
2) Şirketin sahibi olan gruba bakışımda negatiflikler var.. O grubun şirketlerinin patronu reel ekonomiden para kazanmak yerine borsaya kote olmuş tüm şirketlerinden para kazanmayı tercih eden bir tip.
3) Bir de şirketlerin birbirinin içine çok girift olduğu yapıları sevmiyorum. Birisi onun ana ortağı, iştiraki olan gidip ana ortağın hissesine sahip ya da aynı iştirak gitmiş holdingin başka bir iştirakine holding ile beraber iştirak etmiş filan.. sonra o en sondaki iştirak gelmiş ana ortağın ya da başka iştiraklerin hisselerini almış borsadan filan.. Tuhaf bir yapılanma var. Benzer yapılanmalar NATEN, ESEN, MAGEN arasında da var.. ULKER de de benzer cinslikler var, sadece bu iştirakler borsaya kote olmadığı için kimsenin fazla dikkatini çekmiyor. İştirakleri olan şirketler o buna, bu ona iştirak etmiş, kimin kimle nereden ne kadar satışlar ve maliyetler bazında ilişkili olduğu net değil, kârın ya da zararın nerden nasıl geleceği belirsizlik içeren yapılar bunlar. O sebeple alırken 5 kere düşünüyorum.