İŞ İNVESTMENT
Hisse Senedi / Büyük Şirket / Dayanıklı Tüketim
Vestel Beyaz Esya 2020 3.Ç Mali Tablo Analizi
Gerçekleşen ve Tahminler
3Ç20 sonuçları piyasa beklentileriyle uyumlu VESBE 3Ç20’de bizim 330
milyon TL beklentimizin üzerinde ancak piyasanın beklentisiyle aynı yıllık bazda iki
katından fazla artışla 359 milyon TL net kar açıkladı. Kuvvetli ciro artışıyla birlikte
operasyonel marjlardaki iyileşme net kardaki büyümenin nedenleri oluşturuyor.
3Ç20 FAVÖK rakamı ise piyasa beklentilerinin yaklaşık %5 üzerinde 530 milyon
TL olarak gerçekleşti. Beklentimizden daha iyi operasyonel marjlar ve daha az kur
farkı giderleri net kar rakamındaki sapmanın nedenleridir. VESBE hisselerinin son
bir haftada endeksin üzerinde %10 getirisi göz önünde bulundurarak hisse de
bugün kar satış olabileceğini düşünüyoruz.
Son Çeyrekte Öne Çıkanlar
Güçlü iç satışlarla artan ciro Şirketin satış gelirleri 3Ç20’de ana pazarlardaki
kuvvetli toparlanma ve TL’deki değer kaybıyla yıllık bazda %41 artışla 2.53 milyar
TL’ye yükseldi. Yurtiçi satış gelirleri 3Ç20’de beyaz eşya iç pazarındaki %33’lük
büyüme, pazar payı ve fiyat artışları sayesinde yıllık bazda %83 artışla 0.59 milyar
TL’ye yükseldi. 3Ç20’de iç pazar satış hacmi yüksek çift haneli artış gösterdi.
İhracat gelirleri ise TL’deki değer kaybı ve orta tek haneli hacim büyümesi
neticesinde yıllık bazda %32 artışla 1.94 milyar TL’ye ulaştı. İngiltere, İtalya ve
Fransa 3Ç20’de en güçlü performans gösteren ülkeler oldu.
Marjlarda yüksek artış Şirketin 3Ç20 brüt kar marjı 2Ç20’de bağlanan düşük
maliyetli kontratlara bağlanan uygun hammadde fiyatları, KKO’daki artış, €/$
paritesindeki artış ve TL’deki değer kaybının ihracat marjları üzerindeki olumlu
etkisi ile 3Ç19’deki %11.4 ve 2Ç20’deki %16.4’den %20.7’ye yükseldi. Faaliyet
Giderleri/Ciro oranı ise 3Ç20’de yıllık bazda 0.6 yüzde puan ve çeyrek bazda 0.5
yüzde puan düşüşle %2.7’ye geriledi. FAVÖK marjı 3Ç20’de %20.9 ile 3Ç19’deki %
11.7 ve 2Ç20’deki %17.3’ün oldukça üzerinde gerçekleşti.
Net borçta artış Şirketin net borç seviyesi 9A19 ve 1Y20 sonundaki 0.67
milyar TL seviyesinden 9A20 sonunda 1.12 milyar TL’ye yükseldi. Net Borç/FAVÖK
ise 9A19 ve 1Y20-sonundaki 0.7x’den 9A20 sonunda 0.8x’e yükseldi. İşletme
sermayesindeki artış ve Vestel Elektronik’e verilen 554 milyon TL avans nedeniyle
şirketin serbest nakit akımı 3Ç19’deki 236 milyon TL’den 3Ç20’de negatif 477
milyon TL’ye düştü. Daha uzun tahsilat sürelerine sahip iç satışlardaki büyüme,
ihracatta alacak gün sayılarındaki artış ve 4Ç’de beklenen güçlü ihracat artışı
öncesi stok artışı işletme sermayesinin artışının temel nedenlerini oluşturmaktadır.
Değerleme üzerindeki etki ve görünüm
4Ç20 görünümü Vestel Beyaz 4Ç20’de geçtiğimiz yılın aynı dönemindeki
yüksek baz ve ertelenen talepteki azalma nedeniyle iç satışlarda yavaşlama
bekliyor. Şirketin ihracat pazarlarından 4Ç20 yüksek siparişleri bulunuyor. Şirket
4Ç20’de geçen yılın ihracat hacmini yakalayacağını ve tam kapasite üretime
ulaşacağını öngörüyor. Düşük fiyatlarla bağlanan çelik kontratları sayesinde ve
plastik fiyatlarındaki gevşeme nedeniyle 4Ç20’de artan hammadde maliyetlerinden
çok fazla etkilenmeyeceğine inanıyor.
AL tavsiyemizi koruyoruz VESBE için hedef fiyatımızı 20/21 yılları beyaz eşya iç
pazar büyüme tahminlerimizdeki yukarı yönlü revizyon (yeni : %13/%8 - eski: %7/%
5), güçlü 3Ç20 sonuçlarının yansıtılması, kur tahminlerimizdeki revizyon ve İNA
değerlememizin 3 ay ileriye taşınması sonucu hisse başına 33.0TL’den 40.8TL’ye
yükseltiyor ve AL tavsiyemizi koruyoruz. %95 kar dağıtım oranı tahminimizle,
şirketin 2021 temettü verimini ise %16.2 olarak hesaplıyoruz. Hisse 2021T 4.0x
Firma Değ./FAVÖK ve 4.0x F/K çarpanlarıyla yurtdışı benzerlerinin sırasıyla 8.6x
ve 14.9x çarpan ortalamalarına göre iskontolu işlem görüyor. Hisse Senedi / Büyük Şirket / Dayanıklı Tüket
