Dev'ayna Masalları

[deva-i dert]

Geçenlerde sayın Trendhound kendi topiğinde Volkswagen değerleme rasyoları ile ilgili bir paylaşım yapmıştı. PD/DD değeri 0,25-0,27 arasında değişecek şekilde dar bir fiyat aralığında fiyatlanıyor şu anda. An itibariyle bu değer 0,27. Düşünün dünyanın en büyük otomobil üreticilerinden ve oldukça hatırı sayılır bir pazar payına sahip bir Alman devi Volkswagen ve defter değerinin çeyreği kadar bir fiyatla fiyatlanıyor.

Mantıklı bir adam için oldukça ucuz bir fiyat ve fiyatın en azından defter değerine ulaşması gerektiğini var saysak, defter değeri mevcut değerinin 1,00/0,27=3,7 katı olduğu için 3,7 katı prim potansiyeli taşıyor. Yani fiyatın olması gerektiğini düşündüğümüz yer mevcut fiyatın kabaca 3,7 katı an itibariyle. Ciddi bir margin of safety var ve yatırım yapacağımız her 1 birimlik mal 3,7 birimlik değere ulaşır ve % 270 civarında bir kâr elde etmiş oluruz bu senaryo ile. Tabii ki bu varsayımların hepsi teorik bir öngörüden ibaret.

Yalnız burada kafama takılan şöyle bir soru var:

PD/DD değeri 0,27 yerine 0,54 olsa idi biz yine bu şirketin ucuz fiyatlandığını düşünmez miydik? Bir anket yapılsa herhalde hemen hemen herkes 0,54 PD/DD değeri ile ucuza fiyatlandığı yönünde cevap verir, ben de dahil. Ama 0,54 PD/DD değeriyle bile çok ucuza fiyatlandığını kabul edebileceğimiz bir şirketteki bu ucuzluk durumunu piyasa görmüyor mu da, bu yetmezmiş gibi 0,25-0,27 seviyelerine düşecek kadar daha kötü fiyatlamaya devam ediyor?

Muhtemelen bu değer 0,54 iken ucuz fiyatlandığını düşünüp pozisyon açsak ve en azından defter değerine ulaşacağını öngörsek 1,00/0,54= 1,85 işlemi sonucu itibariyle yaklaşık % 85 oranında bir getiri elde etme potansiyeline yatırım yapmış olurduk. Ancak pozisyon istediğimiz gibi devam etmediğine göre, oldukça ucuz olduğunu öngördüğümüz pozisyon 0,27 PD/DD değerine ulaştığında yaptığımız yatırımda % 50 zarar görmüş olacaktık. (Defter değerinin sabit kalmayacağı ve her finansal dönemde değişeceği bilgisini şimdilik göz ardı edip aynı kaldığını varsayacak şekilde bir senaryo ile ilerliyoruz, buradan bir itiraz gelebileceğini biliyorum.)

Volkswagen'in niçin bu şekilde fiyatlandığı için onlarca farklı açıklamalar yapılabilir. En büyük pazarlarından birisi olan Çin'deki talebin azalması, yeni gümrük tarifeleri nedeniyle ABD pazarına erişimdeki maliyetlerin artması, Avrupa'da ekonomik durgunluğun daha düşük taleplere neden olması, Çinli EV araçların daha iyi bir fiyatlama ile pazar payını sürekli artırması, kâr marjlarının düşmesi, işçi maliyetlerini düşürme konusundaki çalışmaların hesap edildiği gibi gitmemesi, vesaire vesaire. Bunların düzelme ihtimalinin varlığı ya da yokluğu başka bir senaryo, aynı şekilde devam etmesi halinde bile mevcut fiyatlamanın ucuzluğu başka bir senaryo.

Sonuçta 'only price pays', yani hangi senaryo ile muhatap olursak olalım, fiyat istediğimiz yönde giderse gerçek anlamda para kazanmış olabiliyoruz, işin diğer kısmı sadece öngörü ve varsayım ve hayali kazançlardan ibaret.

[yelpaze]

Bu oran bir sonuç VW için, kökleri ise derinlerde aranmalı, Froto topiğinde açıklamaya çalıştığım bir yaklaşım olmalı. Motosiklet sektöründe Japonların yaptığı gibi bir süreç de söz konusu olabilir. En alt segmenti ele geçiren çin zamanla orta ve en üstü de kontrol edebilir. Üstelik bunu sadece ucuzluk değil en yüksek teknolojiyle yapıyorlar. Kurdukları sistem geleneksel otomobilciler için ne ifade ediyor? Pandemi bize gaz salınımında limite ulaştığımızı gösterdi, global şirketlerin kökleşmiş gider kalemleri bile ayrı bir tartışma konusu.

[deva-i dert]

Bu oran bir sonuç VW için, kökleri ise derinlerde aranmalı, Froto topiğinde açıklamaya çalıştığım bir yaklaşım olmalı. Motosiklet sektöründe Japonların yaptığı gibi bir süreç de söz konusu olabilir. En alt segmenti ele geçiren çin zamanla orta ve en üstü de kontrol edebilir. Üstelik bunu sadece ucuzluk değil en yüksek teknolojiyle yapıyorlar. Kurdukları sistem geleneksel otomobilciler için ne ifade ediyor? Pandemi bize gaz salınımında limite ulaştığımızı gösterdi, global şirketlerin kökleşmiş gider kalemleri bile ayrı bir tartışma konusu.

Yazınızı okudum, detaylı ve güzel bir analiz sunmuşsunuz.

Benim Volkswagen özelinde verdiğim örnek aslında bir önceki yazılarımla ilişkili. Predictive vs reactive yöntem bağlamında. Temel olarak tam bir şirket analizi niteliği taşımıyor. O nedenle oldukça yüzeysel bir yorum gibi algılanma potansiyeli yüksek.

[yelpaze]

Hepsi de değerli yorumlar, sadece ilave olarak yazdım ama konuyu saptırmış olabilir. Kavramları ayırmak gerçekten zor.

[deva-i dert]

Hepsi de değerli yorumlar, sadece ilave olarak yazdım ama konuyu saptırmış olabilir. Kavramları ayırmak gerçekten zor.

Hayır bence oldukça faydalı bir yorum. FROTO topiğindeki yorumunuzda da oldukça önemli bulduğum bir kaç nokta var. Mesela "Otomotiv sektörü, arkasında ülkeler arası rekabetin olduğu karmaşık bir yapıdır, öyle olmasa GM, Fiat, Renault, Volvo, Jaguar gibi markalar çoktan yok olmuştu." yorumunuz önemli noktalardan bir tanesi. Ford ve GM'in hem ABD hem Kanada destekli kurtarılması operasyonlarına bölgede yaşadığım dönemde canlı olarak da şahit oldum. Hatta yanlış hatırlamıyorsam Ford Ontario eyaletiyle de çok ciddi bir tax deal'ı yapmıştı, aksi takdirde tüm işletmelerini kapatarak ciddi bir istihdam kaybına neden olacağı sopasını da kullanarak. Hem doğrudan çalıştırdığı insan sayısı, hem yedek parça üreten şirketlerin dolaylı olarak istihdama katkısı göz önünde tutulduğunda Ford'un durumu Ontario eyaleti için önemli bir durumdu 2008 krizi bağlamında. G.Kore'de de Kia, Hyundai ve Daewoo örnekleri de aslında bu bağlamda değerlendirilebilir. Domino etkisi oluşturabilecek bir yıkımın etkisinden kurtulabilmek adına devletlerin olaya doğrudan ve dolaylı yollarla bizzat müdahele etmesi bu tip şirketlerde sıklıkla yaşanabilecek bir durum.

Teknolojik yenilenmeyi becerememe durumu ise başka bir sendrom olarak karşımıza çıkıyor geleneksel otomotiv üreticilerinde ki bu durumu da çok güzel analiz etmişsiniz.

Aklıma Sony örneği geldi. 2000'li yıllar öncesinde Sony denince başta televizyonlar olmak üzere bir çok elektronik ev aleti ve bunların diğer markalara nispeten kalite üstünlüğü ya da müşteri bazında böyle kabul edilirliği gibi bir durum vardı. Zamanla Sony bu alanlardaki pazar üstünlüğünü kaybetmeye ve bir çok elektronik üründe rekabet edemez hale gelmeye başladı. Bu Sony için bir çöküşün başlangıcı gibi görünüyordu. Kuzey Amerika'da çok yaygın olan Sony Store'lar bir bir kapanmaya başladı, diğer ülkelerde de zamanla Sony markasının ve ürettiği elektronik ürünlerin artık yeni ürünler karşısında eski çekiciliğinin kalmadığını şirket de görmeye başlamıştı. Stratejik bir kararla şirket yeniden yapılanmaya gitti. TV, telefon, bilgisayar gibi alanlarda rekabeti kaybetti, ama yüksek giriş bariyerli ve müşterilerinde yüksek sadakat ve bir ekosistem oluşturan bir yapıya evrildi. Mesela PlayStation'ı dünyanın en güçlü oyun platformlarından biri olarak karşımıza çıkarmayı başardı. Sony Pictures ve Sony Music yapılanması ile içerik, film, dizi, müzik hakları gibi alanlarda da düzenli ve tahmin edilebilir nakit akışı oluşturdu. Bizzat ürünün kendisi ve üründe kullanılabilecek içerikleri düşünüdüğümüzde zaten PlayStation başlı başına yeni bir ekosistem anlamına geliyor ve sürdürülebilir bir kârlılık kaynağı. Bunun haricinde de fark oluşturabildiği alanlarda yoğunlaşıldı. Mesela Sony Semi-conductor birimi altında bir çok telefon tarafından kullanılabilen imaj sensörleri de budönüşüme örnek verilebilir. Pazar payı odaklılığından kârlılık odaklı bir iş modeline dönüşüp kârlılığı azalan, rekabetin gerisinde kalan alanlar ya kapatıldı ya küçültüldü ve kâr üreten alanlara ciddi yatırımlar yapıldı.

Bu aslında stratejik bir dönüşüm örneği. Gelecekte bunları da tehdit edebilecek ürünler çıktığında ve daha önceki rekabetçi yapısını kaybettiğinde yapmayı becerdiği stratejik dönüşümü tekrarlayabilecek mi, onu şimdiden kestiremeyiz.

Sizin topikte bahsettiğiniz EV araçlarla komple bir yeni yapılanma olarak gelen değişimle olan mücadelede geleneksel otomotiv üreticileri de
stratejik bir yeniden yapılanmayı becerebilecekler mi, yoksa arkalarında buldukları devlet destekleriyle mi ayakta kalmaya çalışacaklar sorusu bence önemli bir sorgulama.