Dev'ayna Masalları

[deva-i dert]

Geçenlerde sayın Trendhound kendi topiğinde Volkswagen değerleme rasyoları ile ilgili bir paylaşım yapmıştı. PD/DD değeri 0,25-0,27 arasında değişecek şekilde dar bir fiyat aralığında fiyatlanıyor şu anda. An itibariyle bu değer 0,27. Düşünün dünyanın en büyük otomobil üreticilerinden ve oldukça hatırı sayılır bir pazar payına sahip bir Alman devi Volkswagen ve defter değerinin çeyreği kadar bir fiyatla fiyatlanıyor.

Mantıklı bir adam için oldukça ucuz bir fiyat ve fiyatın en azından defter değerine ulaşması gerektiğini var saysak, defter değeri mevcut değerinin 1,00/0,27=3,7 katı olduğu için 3,7 katı prim potansiyeli taşıyor. Yani fiyatın olması gerektiğini düşündüğümüz yer mevcut fiyatın kabaca 3,7 katı an itibariyle. Ciddi bir margin of safety var ve yatırım yapacağımız her 1 birimlik mal 3,7 birimlik değere ulaşır ve % 270 civarında bir kâr elde etmiş oluruz bu senaryo ile. Tabii ki bu varsayımların hepsi teorik bir öngörüden ibaret.

Yalnız burada kafama takılan şöyle bir soru var:

PD/DD değeri 0,27 yerine 0,54 olsa idi biz yine bu şirketin ucuz fiyatlandığını düşünmez miydik? Bir anket yapılsa herhalde hemen hemen herkes 0,54 PD/DD değeri ile ucuza fiyatlandığı yönünde cevap verir, ben de dahil. Ama 0,54 PD/DD değeriyle bile çok ucuza fiyatlandığını kabul edebileceğimiz bir şirketteki bu ucuzluk durumunu piyasa görmüyor mu da, bu yetmezmiş gibi 0,25-0,27 seviyelerine düşecek kadar daha kötü fiyatlamaya devam ediyor?

Muhtemelen bu değer 0,54 iken ucuz fiyatlandığını düşünüp pozisyon açsak ve en azından defter değerine ulaşacağını öngörsek 1,00/0,54= 1,85 işlemi sonucu itibariyle yaklaşık % 85 oranında bir getiri elde etme potansiyeline yatırım yapmış olurduk. Ancak pozisyon istediğimiz gibi devam etmediğine göre, oldukça ucuz olduğunu öngördüğümüz pozisyon 0,27 PD/DD değerine ulaştığında yaptığımız yatırımda % 50 zarar görmüş olacaktık. (Defter değerinin sabit kalmayacağı ve her finansal dönemde değişeceği bilgisini şimdilik göz ardı edip aynı kaldığını varsayacak şekilde bir senaryo ile ilerliyoruz, buradan bir itiraz gelebileceğini biliyorum.)

Volkswagen'in niçin bu şekilde fiyatlandığı için onlarca farklı açıklamalar yapılabilir. En büyük pazarlarından birisi olan Çin'deki talebin azalması, yeni gümrük tarifeleri nedeniyle ABD pazarına erişimdeki maliyetlerin artması, Avrupa'da ekonomik durgunluğun daha düşük taleplere neden olması, Çinli EV araçların daha iyi bir fiyatlama ile pazar payını sürekli artırması, kâr marjlarının düşmesi, işçi maliyetlerini düşürme konusundaki çalışmaların hesap edildiği gibi gitmemesi, vesaire vesaire. Bunların düzelme ihtimalinin varlığı ya da yokluğu başka bir senaryo, aynı şekilde devam etmesi halinde bile mevcut fiyatlamanın ucuzluğu başka bir senaryo.

Sonuçta 'only price pays', yani hangi senaryo ile muhatap olursak olalım, fiyat istediğimiz yönde giderse gerçek anlamda para kazanmış olabiliyoruz, işin diğer kısmı sadece öngörü ve varsayım ve hayali kazançlardan ibaret.

[yelpaze]

Bu oran bir sonuç VW için, kökleri ise derinlerde aranmalı, Froto topiğinde açıklamaya çalıştığım bir yaklaşım olmalı. Motosiklet sektöründe Japonların yaptığı gibi bir süreç de söz konusu olabilir. En alt segmenti ele geçiren çin zamanla orta ve en üstü de kontrol edebilir. Üstelik bunu sadece ucuzluk değil en yüksek teknolojiyle yapıyorlar. Kurdukları sistem geleneksel otomobilciler için ne ifade ediyor? Pandemi bize gaz salınımında limite ulaştığımızı gösterdi, global şirketlerin kökleşmiş gider kalemleri bile ayrı bir tartışma konusu.

[deva-i dert]

Bu oran bir sonuç VW için, kökleri ise derinlerde aranmalı, Froto topiğinde açıklamaya çalıştığım bir yaklaşım olmalı. Motosiklet sektöründe Japonların yaptığı gibi bir süreç de söz konusu olabilir. En alt segmenti ele geçiren çin zamanla orta ve en üstü de kontrol edebilir. Üstelik bunu sadece ucuzluk değil en yüksek teknolojiyle yapıyorlar. Kurdukları sistem geleneksel otomobilciler için ne ifade ediyor? Pandemi bize gaz salınımında limite ulaştığımızı gösterdi, global şirketlerin kökleşmiş gider kalemleri bile ayrı bir tartışma konusu.

Yazınızı okudum, detaylı ve güzel bir analiz sunmuşsunuz.

Benim Volkswagen özelinde verdiğim örnek aslında bir önceki yazılarımla ilişkili. Predictive vs reactive yöntem bağlamında. Temel olarak tam bir şirket analizi niteliği taşımıyor. O nedenle oldukça yüzeysel bir yorum gibi algılanma potansiyeli yüksek.

[yelpaze]

Hepsi de değerli yorumlar, sadece ilave olarak yazdım ama konuyu saptırmış olabilir. Kavramları ayırmak gerçekten zor.

[deva-i dert]

Hepsi de değerli yorumlar, sadece ilave olarak yazdım ama konuyu saptırmış olabilir. Kavramları ayırmak gerçekten zor.

Hayır bence oldukça faydalı bir yorum. FROTO topiğindeki yorumunuzda da oldukça önemli bulduğum bir kaç nokta var. Mesela "Otomotiv sektörü, arkasında ülkeler arası rekabetin olduğu karmaşık bir yapıdır, öyle olmasa GM, Fiat, Renault, Volvo, Jaguar gibi markalar çoktan yok olmuştu." yorumunuz önemli noktalardan bir tanesi. Ford ve GM'in hem ABD hem Kanada destekli kurtarılması operasyonlarına bölgede yaşadığım dönemde canlı olarak da şahit oldum. Hatta yanlış hatırlamıyorsam Ford Ontario eyaletiyle de çok ciddi bir tax deal'ı yapmıştı, aksi takdirde tüm işletmelerini kapatarak ciddi bir istihdam kaybına neden olacağı sopasını da kullanarak. Hem doğrudan çalıştırdığı insan sayısı, hem yedek parça üreten şirketlerin dolaylı olarak istihdama katkısı göz önünde tutulduğunda Ford'un durumu Ontario eyaleti için önemli bir durumdu 2008 krizi bağlamında. G.Kore'de de Kia, Hyundai ve Daewoo örnekleri de aslında bu bağlamda değerlendirilebilir. Domino etkisi oluşturabilecek bir yıkımın etkisinden kurtulabilmek adına devletlerin olaya doğrudan ve dolaylı yollarla bizzat müdahele etmesi bu tip şirketlerde sıklıkla yaşanabilecek bir durum.

Teknolojik yenilenmeyi becerememe durumu ise başka bir sendrom olarak karşımıza çıkıyor geleneksel otomotiv üreticilerinde ki bu durumu da çok güzel analiz etmişsiniz.

Aklıma Sony örneği geldi. 2000'li yıllar öncesinde Sony denince başta televizyonlar olmak üzere bir çok elektronik ev aleti ve bunların diğer markalara nispeten kalite üstünlüğü ya da müşteri bazında böyle kabul edilirliği gibi bir durum vardı. Zamanla Sony bu alanlardaki pazar üstünlüğünü kaybetmeye ve bir çok elektronik üründe rekabet edemez hale gelmeye başladı. Bu Sony için bir çöküşün başlangıcı gibi görünüyordu. Kuzey Amerika'da çok yaygın olan Sony Store'lar bir bir kapanmaya başladı, diğer ülkelerde de zamanla Sony markasının ve ürettiği elektronik ürünlerin artık yeni ürünler karşısında eski çekiciliğinin kalmadığını şirket de görmeye başlamıştı. Stratejik bir kararla şirket yeniden yapılanmaya gitti. TV, telefon, bilgisayar gibi alanlarda rekabeti kaybetti, ama yüksek giriş bariyerli ve müşterilerinde yüksek sadakat ve bir ekosistem oluşturan bir yapıya evrildi. Mesela PlayStation'ı dünyanın en güçlü oyun platformlarından biri olarak karşımıza çıkarmayı başardı. Sony Pictures ve Sony Music yapılanması ile içerik, film, dizi, müzik hakları gibi alanlarda da düzenli ve tahmin edilebilir nakit akışı oluşturdu. Bizzat ürünün kendisi ve üründe kullanılabilecek içerikleri düşünüdüğümüzde zaten PlayStation başlı başına yeni bir ekosistem anlamına geliyor ve sürdürülebilir bir kârlılık kaynağı. Bunun haricinde de fark oluşturabildiği alanlarda yoğunlaşıldı. Mesela Sony Semi-conductor birimi altında bir çok telefon tarafından kullanılabilen imaj sensörleri de budönüşüme örnek verilebilir. Pazar payı odaklılığından kârlılık odaklı bir iş modeline dönüşüp kârlılığı azalan, rekabetin gerisinde kalan alanlar ya kapatıldı ya küçültüldü ve kâr üreten alanlara ciddi yatırımlar yapıldı.

Bu aslında stratejik bir dönüşüm örneği. Gelecekte bunları da tehdit edebilecek ürünler çıktığında ve daha önceki rekabetçi yapısını kaybettiğinde yapmayı becerdiği stratejik dönüşümü tekrarlayabilecek mi, onu şimdiden kestiremeyiz.

Sizin topikte bahsettiğiniz EV araçlarla komple bir yeni yapılanma olarak gelen değişimle olan mücadelede geleneksel otomotiv üreticileri de
stratejik bir yeniden yapılanmayı becerebilecekler mi, yoksa arkalarında buldukları devlet destekleriyle mi ayakta kalmaya çalışacaklar sorusu bence önemli bir sorgulama.

[geceningözü]

Sony örneği hakikaten çok çarpıcı bir örnek. Hatırlıyorum da elektronik cihaz dendimi Sony ve öbür markalar diye ayrım yapılırdı. Sony cihazların fiyatları da muadil markaların bayağı üzerinde idi. İnsanlar bu durumu peşin peşin kabullenmiş;

"ama o sony" diyorlardı.

Firmaların ömürlerine kıyasladığınızda çok kısa sayılabilecek bir sürede sony birden bire çaptan düştü ve fiyatı hâlâ pahalı kalmasına rağmen diğer markaların ataklarına cevap veremedi. Adeta piyasada sony'nin esamisi okunmaz oldu.

Vay be demek sony de batabilirmiş demeye başlamışken, adeta küllerinden yeniden doğmuş gibi oldu. Bahsettiğiniz gibi Play station onun için adeta tek başına varlığını ispat aracı oldu.

Yanlış hatırlamıyorsam hâlâ sinema sektöründe film çekimlerinde kullanılan çok kaliteli profesyonel kamera sistemleri de Sony markasını taşıyor ve bildiğim kadarıyla bu konuda şu anda bile rakipsiz.

[KısaVade]

Güzel bir akış olmuş, herkesin eline sağlık.
VW'den, Ford'a oradan Sony'ye...

Ben de konuyu biraz daha dallandırıp budaklandırayım:
Japonya sadece Sony değil, Panasonic, Toshiba vb. markalarla uzun süre domine etti elektronik pazarını.
Ancak bu arada da 2000'lere yaklaşırken diğer Uzakdoğu ülkeleri de pazardan pay almaya başlamıştı, Japonya'da artan maliyetler de dahil çeşitli nedenlerle; Çin(Ayrı bir başlık gerekebilir), Güney Kore, Tayvan hatta Singapur da girdi bu rekabete.

Hatta bence PC(personel computer) gelişimi sonrası oldu Japonya'nın gerileyişi. Çoğu ülkede kompanent üretimi ile başlayan markalaşmalara önayak oldu.

Gelelim otomotiv sektörüne:
VW'nin büyük bir dezavantajı var... Başta Avrupa olmak üzere, dünyada zora giren markaları toplaya toplaya 12-13 e çıkardı çatısı altındaki marka sayısını. Sanırım 100'ü aşkın da fabrikası var... Tesla öncülüğündeki elektrik rüzgarına da adapte olamadı. Bu büyüklükteki bir yapı haliyle hantal bir organizasyona dönüşüyor.

Bu saatten sonra, her alandaki deneyimini her sektöre aktarabilen ve maden, lojistik, teşvik vb. konularda rakipsiz Çin ile*
Uzay sanayi, yapay zeka, insansı robot vb. alanlardaki tecrübesini hızlıca altyapıya yayabilen Tesla bu sektörü domine edecektir diye düşünüyorum.

Burada Ford'un tek avantajı ise, ABD temelli ve ABD'de istihdam sağlıyor olması.


*(Çin tek bir şirket gibi davranıyor çoğu konuda, bazı alanlarda iç rekabet kızışmış olsa da, kolay konsolide ediyor sektörleri rejim avantajı ile...)

[yelpaze]

Çok faydalı paylaşımlar olmuş herkese teşekkürler. Burada bazı ayrımlar yapmak zorundayız yoksa sonuca varmak imkansızlaşır.

Ford, VW, GM gibi batı dünyasına ait iş düzenlerini Japon, Çin ve Kore gibi uzakdoğuya ait örneklerle karşılaştıramayız. Ben bu ayrımı satır arasında belirtmiştim. Bu boyutta organizasyonları tartışmak için derin tarih bilgimiz, yerel gözlemler ve tecrübelerimiz olmalı. ABD'de iş dünyasının en köklüleri bile birkaç katmanlı ve anlaşılabilir odakları olan bir sistemin parçasıdır, anlamak çok zor değildir. Uzakdoğu'da durum çok karmaşık ve bazen anlaşılmazdır. 7/24 marketler zincirini bilirsiniz, uzakdoğunun vazgeçilmezidir ve dışarıdan bakan çok az kişinin fark edebileceği üzere 7/24 marketleri bir iş değil kültürdür. Kubota markasını duymamış olabilirsiniz, kurdukları şey bir iş networkü değil tüm çiftçileri ve bayileri kapsayan bir ailedir. Başarıları sayesinde niş bir alan olan küçük boy iş makineleri pazarını da ele geçirmiştir. Bu pazarı hiç bir Avrupa üreticisi önemsemezdi bile. Karlılık kesinlikle hedef olmadığı halde mükemmel seviyede gerçekleşir çünkü gittikleri yol doğru olduğundan karlılık için hedef koyma gereği bile duymazlar. Honda motosikletleri de benzerdir. Tüm piyasayı ele geçirdiklerinde sonucun ne olacağını bilirler. Japonya'da inovasyon bir iş veya beklenti değil doğal refleks haline gelmiş, sekreterler bile bu sürecin parçası olabilir bu yüzden Sony gibi dev markalar zamanla dönüşüm geçirmekte zorlanmıyor olabilir. Sharp, Casio, Canon gibi bilindik örneklerin hepsinde sizlerin anlattığı gibi, marka gücüne güvenmek yerine devamlı yeniliklerle daha güçlü hale geldiler. Komatsu, Hitachi, Mitsubishi, Hyundai(Kore) gibi ağır sanayi örneklerinde ana mekanizma finansmandır ve ister özel sektör ister devlet kaynaklı olsun, ciddi destekler gene yaratıcı çözümlerle birleştirilir. Anahtar kelime ise hep aynıdır, UZUN VADELİ GELİŞME VE YAYILMA STRATEJİSİ. Söz ettiğim ülkelerin asıl mucizesi SABIR kavramdır çünkü kimsede olmayan zayıf nokta budur. Tüm bunlar sadece görünür katmanlar ve çok daha fazlası vardır. Japonlar ve Çinliler gibi aşırı gelenekçi, tutucu toplumların iş hayatı söz konusu olduğunda nasıl bu kadar yenilikçi, yaratıcı, uç fikirlere açık olabildiği bilinmiyor. Taklitçilikle başlayan bir sürecin sonradan bu kadar belirgin biçimde öncü olmaya evrilmesi mümkün değil. Nasıl oluyor da finans sektörü ve üreticilerin ilişkileri bu derece iç içe geçebiliyor? Birbirlerini onlarca yıl sürecek bir ilişkiye nasıl ikna edip zor günlerde bağlar zayıflamak yerine daha da güçleniyor? Çin Seddinin sağladığı, mucize tanımına uyan kültürel izolasyonu da daha önce hatırlatmıştım.

GM daha önce kurtarıldı, Ford desteklendi. İtalya, Fransa, İsveç, İngiltere kendi üreticilerini desteklemeye çalışıyor ancak artık bunlar için kurtuluş bir finansal can simdi olamaz. DNA'larının dayattığı yaşam biçiminde ısrar etmeleri devlet çıkarlarını etkileyecek noktaya geldi ama değişmeleri de imkansız. Bu şirketlerin içinde ve etrafında oluşan çıkar dengesini değiştiremezseniz. Trump bugün sendikalarla çekişmeye başlasa 2 yıl sonra seçim maratonunda çark etmek zorunda kalacak. Emeklileri, yan sanayiler, hizmet sağlayanlar vs. hepsi bir mekanizmanın parçası olmuş. Sadece otomotiv olarak değil de tüm iş dünyası olarak değişmek zorundasınız. Yılda ancak 5 gemi imal edebilen tersaneler ne olacak? Robotlaşarak büyüyen global üretim dengeleri ne olacak? Merkezi planlamanın olmadığı ABD'de sermayenin nerelerde yoğunlaştığı belliyken geleneksel üretim alanlarında devrim yapacak sermaye transferi bile kolay olmayacak. Bazı şeyler ancak olağanüstü koşullarda kotarılabilir. Mesela otomotiv şirketleri savaş ekonomisinin parçası olarak bir süre daha ayakta kalabilirler. Hatlarını askeri üretime ayırmalarını gerektirecek koşullarda önemli hale gelebilirler ancak karlı olmaları ayrı bir konu.