Originally Posted by
onurbey
Kordsa Globalâ��in <KORDS TI, araştırma kapsamında değil> üst yönetimi ile bir telekonferans gerçekleştirdik. Üst yönetimin ağırlık verdiği konular: 1) 2020â��de karşılaşılan zorluklar ve daha uzun vadeli etkileri; 2) 4Ç20â��den başlayarak 2021 için öngörülen olası toparlanma; 3) 2021â��de Net İşletme Sermayesi ve Net Borç/FAVÖKâ��ü oranlarını azaltma olanağı; 4) Uluslararası piyasalarda, daha temkinli olmakla birlikte süregelen, potansiyel yatırım arayışları. Önemli noktalar aşağıda özetlenmiştir:
Zorlu bir 9A20â��nin ardından, ana iş kolu lastik kord bezi (2019 satışlarının %82â��si) toparlanma yolunda: 1Ç20â��de Çin TCF arzındaki ani kesintinin ardından talebin alternatif kanallara yönelmesiyle birlikte, Kuzey ve Güney Amerikaâ��nın yanı sıra Asya Pasifikâ��teki varlığı ile Kordsa, yeni sipariş talepleriyle karşı karşıya kaldı. Ancak, gerek Çinâ��in hızla toparlanması, gerekse 2Ç20â��den itibaren Covid-19â��un önemli pazarlara hızla yayılması ile birlikte, Kordsa satışlarının ağırlıklı kısmını sağladığı otomotiv ve lastik sektörlerinde bir trend değişimi ile karşı karşıya kalırken, kompozit işinde de dalgalanmalar yaşadı. Lastik sektörüne yuvarlanma direncini azaltan, dayanıklılığı ve verimliliği arttıran güçlendirme malzemeleri sağlayan, Kordsaâ��nın satışlarının yaklaşık %82â��sini oluşturan TCF & Polyester İplik iş kolu, toplam otomobil lastik adedinin üçte biri kadarının, uçak lastiklerinin ise ağırlıklı kısmının malzeme talebini karşılıyor. Küresel otomotiv pazarında 2019 yılında gözlemlenen hafif yavaşlama, pandeminin etkisiyle sert bir daralmaya dönüşürken, bireysel ulaşım talebindeki artış, yedek lastik ve OEM kanalları (Tablo 1 & 2) yoluyla, küresel lastik talebi üzerindeki etkiyi hafifletti. Lastik talebindeki toparlanmanın, 4Ç finansallarında daha bariz olacağını tahmin ediyoruz (9A20â��de %16â��lık daralmanın ardından beklenen %13â��lük daralma). İş koşullarındaki, 3Çâ��nin ikinci yarısından itibaren göze çarpan göreceli toparlanma, 9A20 finansallarına kısmen yansıdı (FAVÖK marjı: %12; 5Y ort. %15; 2021t %14). 2021 FAVÖK marjı, yüksek marjlı kompozit iş kolunun toparlanma trendine bağlı olarak, tarihsel ortalamasına ulaşabilir. Gecikmeli yeni sipariş akışı, güçlü 4Ç20 ve 1Ç21 sonuçlarına işaret etmekle birlikte, havacılık sektöründeki uzun süreli yavaşlama, uzun vadede büyüme potansiyelini sınırlamaktadır.
Havacılık kompozitlerinde (2019 satışlarının %15â��i) sönük talep toparlanması: Kordsa kompozit sektöründeki büyüme hedeflerini, 2018-2019 yılları zarfında toplam 277 milyon USD karşılığı gerçekleştirdiği, stratejisi ile uyumlu, ABD-merkezli şirket alımlarıyla destekledi: â��Fabric Development Inc.â�, â��Textile Productions Inc.â�, â��Advanced Honeycomb Technologiesâ�, â��Axiom Materialsâ�. Söz konusu yatırımlar, özellikle hafif malzemelere yönelimin etkili olduğu, havacılık sektörünün yüksek büyüme arz eden trendleriyle desteklenirken, Kordsaâ��nın yıllık satışlarının yaklaşık 150 milyon USD tutarlı kısmını oluşturan kompozitler, 2019 satışlarının %15â��ine karşılık geldi. Öte yandan, 2020 yılında yeni uçak siparişlerinde önemli kesintilere gidilmesi ile birlikte, havacılık sektörünün Covid-19 öncesi seviyesine geri dönmesi beklentileri 2025 yılına doğru ertelendi. Kordsaâ��nın sektöre olan yoğun bağımlılığını (%60-65) hafifleten bir unsur ise, şirketin kompozit malzeme alanında tek tedarikçi olduğu â��Boeing 787 Dreamlinerâ� kontratı. 2021 yılında uçak satışlarında bir sıçrama yaşansa dahi, geriye kalan uçak stokları eritilinceye kadar kompozit üretiminin zayıf bir seyir izlemesini, Dreamliner kontratının satışların ağırlıklı kısmını oluşturmasını bekliyoruz.
2021â��de bir miktar borç azaltma potansiyeli: Borç azaltma ve verimlilik kazanımlarını, 2021 yılının öne çıkan temaları olarak görüyoruz. Arz kesintileri, son-12-ay Net İşletme Sermayesi/Satışlar oranını 3Ç20 itibarıyla %40â��ın üzerine çıkardı. Normalleşme etkilerinin, tedarik zinciri optimizasyonu ile birlikte, söz konusu oranı geçmiş seviyelerinin altına indirmesini, ayrıca FAVÖK marjının %14â��ün üzerine çıkmasını bekliyoruz. Elde edilecek fonlarla birlikte, Şirket Net Borç/FAVÖK oranının, 1Y21 sonunda 3,5x seviyesine ulaşmasını, 2021â��i ise 3x seviyesinin üzerinde kapatmasını bekliyoruz (son iki çeyrekte düşük FAVÖK üretimi nedeniyle 5,3x seviyesinden). İnşaat güçlendirme işi gelecek vadetmekle birlikte, hâlihazırda toplam satışların yalnızca yaklaşık %1â��ini oluşturan, daha küçük çaplı bir iş kolu konumunda.
Şirket satın alımlarında fırsatçı yaklaşım: Gerek kompozit pazar dinamiklerinin cazip fırsatlar sunmaması, gerekse Kordsaâ��nın mali koşullarının yeni borç alımını desteklememesi nedeniyle, Kordsaâ��nın şirket satın alımları bir süre ivme kaybedebilir. Öte yandan, yönetim, cazip hedeflerin karşılarına çıkması halinde, farklı finansman planlarıyla olası fırsatları değerlendirebileceklerini belirtti.
Değerleme: Kordsa hissesi hâlihazırda konsensüs 2021T 14x F/K (5Y ort. 10x) ve 5x FD/FAVÖK (5Y ort. 7x) üzerinden işlem görüyor. Benzerlerinin ortalama 2021T 15x F/K ve 8x FD/FAVÖK üzerinden işlem gördüğünü göz önüne alarak, Kordsa hissesi hafif iskontolu.
Alıntı yaparak yanıtla
Yer İmleri