Dev'ayna Masalları

[deva-i dert]

Önümüzdeki haftanın ülkede seçim haftası olmasını ve aşağı yönlü baskıların olabileceği ihtimalini düşünerek portföyün % 90'ını oluşturan THYAO paylarımı öğle vakti satarak nakde çevirdim. Birkaç gün önce alımını tamamladığım ve portföyün % 10'luk kısmını oluşturan diğer hisseyi ise şimdilik portföyde bırakmaya karar verdim. Tabii ki aşağı yönlü hareket olursa diğer hissenin de negatif etkilenme ihtimali yüksek, ancak % 10'luk bir portföyde % 10 bile değer kaybedilse toplam portföye % 1'lik etkisi olacağı için ona dokunmamaya karar verdim.

Bunun bir genel seçim olmaması ve politik görüntüde çok büyük değişiklikler olmayacak olması ve seçim sonrası ekonomi politikalarında da bir değişim olmayacağına dair yapılan vurgulardan ötürü borsada pek fazla bir olumsuzluk da yaşanmayabilir, hatta yukarı yönlü hareket devam bile edebilir. Ancak burada rasyonaliteden çok sezgilerime güvenme yolunu tercih edeceğim. Bu bir haftalık bol nakitli dönemde de portföy seçimlerimin en azından yarısını netleştirmeye çalışacağım. Ani bir karar değişikliği olmazsa önümüzdeki hafta için planım bu şekilde.

Hayırlısı bakalım.

[müzikal]

Evet haklısınız, benim gibi kısa vadeciler için fiyatı yukarı taşıyacak ve güzel bir kâr realizasyonuna imkan tanıyacak her gelişme ve onlardan istifade etme yollarını arayıp bulmak önemli.

Ancak bundan bir kaç sene sonra sermaye yapıları incelenirken bu şirketin Öz Kaynaklarının bir kısmı faaliyet kârı kaynaklı değil diye o kısmına burun kıvırılacağına pek ihtimal vermiyorum. O sebeple, oyun kalitesinden çok tabeladaki skor önemli olabiliyor piyasa oyuncuları için. Sonuçta bilançoya giriyor mu fiktif dediğimiz kârlar? Giriyor. Fiktif dediğimiz kârlar gerçek bir durumun yansıması mı? Evet. (Gerçek bir durumun yansıması derken şirketlerin varlıklarının gerçek değerlerine yakın değerlere getirilmesi ve tarihsel değerler yerine daha gerçekçi, günümüze görece daha uygun değerlerle düzeltilmesini kastediyorum. Yoksa fiktif kelimesi ile gerçek kelimesi birbiriyle çelişir bir durum anlamlarını düşünürsek.) Maç kazanılmış mı? Evet. Şampiyonluk gelmiş mi? Evet.

Ha set oyunuyla, ha direkt oyunla, ha geriye yaslanıp kontrataklarla kazanmışsın, çok önemli olmayabiliyor sonradan istatistikleri incelediğinde.

Selam ve hürmetler.

Size katılıyorum, bu oyun planı işleyecektir. Piyasa dinamikleri bunları alıp satıyor. Mevcut fiyatın içinde hepsi. Tüm bilançolar açıklanınca bu iş tamamlanmış olacak, piyasa da kararını yansıtmış olarak önümüzde duracak. Haziran geldiğinde durum bu.

Peki Haziran'dan sonra neler olacak? Biraz onun okumasını yapalım.

Şunu da belirtmek isterim; daha önceki em yapıldığı zaman da ben yatırımcıydım. O gün ile bugünü kıyasladığımda, etki ve tepkiler pek farklı değil, sadece mutlak değerler daha büyük. O zamanlarda da benzer hadiseler işlenmiş, fiyatlara yansımış ve sona erdiğinde yola faaliyet karı ile devam eder olmuştuk. Yarın da çok farklı olmayacak. Bu iş bitecek ve bir sonraki tekrara kadar yine bilançonun reel unsurları üzerine konuşmalar başlayacak. Normale döneceğiz. O vakitler (bu arada, pek çok şirket için 2023 kapanışları ve aynı şirketlerin 3 aylık rakamları çok kısa aralıklarda gelecek, bu ciddi bir oynaklık yapacak şirket bazında) yani Haziran sonrası gelecek 6 ve 9 aylık bilançoların konuşturacakları bugünden çok farklı olacak diye düşünüyorum.

Bir önceki mesajımda dem vurduğum gibi, uzun vadeci için bu 6 aylık sürecin portföyünü değiştirmesi için bir sebep olmadığını düşünüyorum. Öz kaynaklardaki büyümelerin asıl önemi o zamanlar daha çok konuşulacak gibime geliyor. Bilançoya giren her kuruşa önem veriyorum, ama önem sırası farklı sadece. Tek seferlik girişler benim için alt sıralarda yer alır, tıpkı bir seferde alınan büyük bir işin tekrarının olmayacak olması gibi. Bunları ekstrem nokta olarak grafiğimden atarım.

Yapmış olduğum değerleme tablolarımda da, bu tip işlemlerin toplam nota katkısı alt sıralardadır bu sebeple. Uzun vadeli bakış açımı yanıltma ihtimalini azaltmak için böyle uygun buluyorum. Bu screenerdan aldığım sonuçların yanılma payı %1 den az, son 17 yıldır bu böyle. Ama one shot işleri koyunca, yanılma payını x7-8 gibi görüyorum. Bu durum da yapmış olduğum analizin güvenilir olduğunu bana söylüyor. Bu screenerın en çok yanılma payı, yeteri kadar verisi olmayan halka yeni açılmış şirketlerde. Oraları kaçırıyorum çokça Bu duruma da bir analiz yöntemi bulmam lazım.

Sevgiler, saygılar.

[deva-i dert]

Size katılıyorum, bu oyun planı işleyecektir. Piyasa dinamikleri bunları alıp satıyor. Mevcut fiyatın içinde hepsi. Tüm bilançolar açıklanınca bu iş tamamlanmış olacak, piyasa da kararını yansıtmış olarak önümüzde duracak. Haziran geldiğinde durum bu.

Peki Haziran'dan sonra neler olacak? Biraz onun okumasını yapalım.

Şunu da belirtmek isterim; daha önceki em yapıldığı zaman da ben yatırımcıydım. O gün ile bugünü kıyasladığımda, etki ve tepkiler pek farklı değil, sadece mutlak değerler daha büyük. O zamanlarda da benzer hadiseler işlenmiş, fiyatlara yansımış ve sona erdiğinde yola faaliyet karı ile devam eder olmuştuk. Yarın da çok farklı olmayacak. Bu iş bitecek ve bir sonraki tekrara kadar yine bilançonun reel unsurları üzerine konuşmalar başlayacak. Normale döneceğiz. O vakitler (bu arada, pek çok şirket için 2023 kapanışları ve aynı şirketlerin 3 aylık rakamları çok kısa aralıklarda gelecek, bu ciddi bir oynaklık yapacak şirket bazında) yani Haziran sonrası gelecek 6 ve 9 aylık bilançoların konuşturacakları bugünden çok farklı olacak diye düşünüyorum.

Bir önceki mesajımda dem vurduğum gibi, uzun vadeci için bu 6 aylık sürecin portföyünü değiştirmesi için bir sebep olmadığını düşünüyorum. Öz kaynaklardaki büyümelerin asıl önemi o zamanlar daha çok konuşulacak gibime geliyor. Bilançoya giren her kuruşa önem veriyorum, ama önem sırası farklı sadece. Tek seferlik girişler benim için alt sıralarda yer alır, tıpkı bir seferde alınan büyük bir işin tekrarının olmayacak olması gibi. Bunları ekstrem nokta olarak grafiğimden atarım.

Yapmış olduğum değerleme tablolarımda da, bu tip işlemlerin toplam nota katkısı alt sıralardadır bu sebeple. Uzun vadeli bakış açımı yanıltma ihtimalini azaltmak için böyle uygun buluyorum. Bu screenerdan aldığım sonuçların yanılma payı %1 den az, son 17 yıldır bu böyle. Ama one shot işleri koyunca, yanılma payını x7-8 gibi görüyorum. Bu durum da yapmış olduğum analizin güvenilir olduğunu bana söylüyor. Bu screenerın en çok yanılma payı, yeteri kadar verisi olmayan halka yeni açılmış şirketlerde. Oraları kaçırıyorum çokça Bu duruma da bir analiz yöntemi bulmam lazım.

Sevgiler, saygılar.

EM etkisi ortadan kalkınca piyasadaki fiyatlamaların / zihinlerdeki değerlemelerin eski usulde devam etmesi kuvvetle muhtemel. Dünyadaki genel eğilim de zaten o yönde. Ancak ben bu netleşmenin Haziran sonundan itibaren hemen başlayacağı ihtimalini zayıf buluyorum. Endeks genel bir ralli yaparsa, herkes haklı çıkar kendince, ona bir şey diyemem. Zaten öyle zamanlarda yukarı yönlü gidiş için hiç bir temel ya da konjonktürel nedeni olmayanlar bile gidişata ayak uyduruyorlar.

Bu duruma ilaveten, EM konusuyla doğrudan ilintili olmayan ve genel bakış açımı da özetleyen bir kaç ekleme yapacağım:

Her dönemin, her kısa vadenin en şaşalı sektörlerini bulmanın imkansız olduğunun farkındayız. Ancak zaman zaman tekrar eden kısa vadeli olgular da yok değil. Mesela ben yazılım-bilişim sektörünün yılın son çeyreklerinde çok daha iyi bilançolar getirdiğini, GYO'ların genelde yeniden değerlemeleri son çeyreklerde yaptığını, bu nedenle onlarda pozitif ayrışma olabileceğini burada defalarca söylemiştim. Ama özellikle ilkinde böyle aşırı bir fiyatlama beklemiyordum, bence kimse de beklemiyordu. Böyle dönemsel hareketlerden istifade etmek olaya biraz da kısa vadeli perspektiflerle bakmakla mümkün. Ben son 5 yılda aynı 2'şer, 3'şer aylık dönemlerde hangi hisselerin pozitif ayrıştığına dair çok çalışma yaparım, bunlara göre bazen portföyümde ekleme ve çıkarmalar yaparım. Dönemsel hareketler tesadüfen oluşmuyor, yatırımcı algısı mı desem, sektörel gerçekliklerle uyum mu desem, gelenek mi desem, bazen anlamsız ve temelsiz de olsa, bir şekilde bu hareketler gerçekleşiyor. Benim kanaatim borsada konjonktür ve dönemsellik ihmal edilmemeli.

Temel yaklaşım prensibim ise şu: 'Romantizm değil, realizm para kazandırır'. Sonuçta hiç birimiz yatırımlarımızı ego tatminlerimiz için yapmıyoruz. Nihai hedefimiz tatmin edici, hatta mümkünse bunun üstünde paralar kazanıp, birikimlerimizi katlaya katlaya gitmek. Hedef sene sonu şampiyonluk elbette, ama maç maç gitme ve her maçı şampiyonluk maçı gibi oynama yanlısıyım. Zaten her maçı şampiyonluk maçı gibi oynadığınızda daha az puan kaybı yapar, daha fazla ve daha açık ara puanla şampiyon olursunuz. Elbette her sene şampiyon olunmayabilir, her maç istenen sonuçlar da alınmayabilir. Ancak uzun vade seçimlerimizde de isabetli olunacağının ve daha çok şampiyonluklar elde edileceğinin hiç bir garantisi yok. Dönemsel tercihlerde nasıl yanılmalar ve sapmalar oluyorsa, uzun vadeli seçimlerde de olacaktır. Misal 4 sene önceki AKSA algısı ve beklentisi ile son 2 senedeki AKSA algısı ve beklentisi aynı değildir. Burada döngüselliğe vurgular yapılabilir elbet ve haklı vurgular olacaktır bu. Ancak, tüm dünya piyasalarını ve ekonomi-politik gelişmeleri şekillendiren güç siz değilseniz eğer, döngüselliğin ne zaman başlayacağı ve ne zaman biteceği konusunda 3-5 yıl önceden tahminlerde bulunmak da imkansıza yakın bir durumdur. AKSA örneği belki genellemeler için kullanılabilecek çok iyi bir örnek olmayabilir. Ancak benzer bir çok sektör için de öngörü konusunda yanılmalar olabilecektir. Bunlara onlarca değişik örnek verilebilir.

Sözü çok uzattığımın farkındayım. Vade konusunda ayrıştığımız bir gerçek. 'Uzun vadede hepimiz öleceğiz.' önermesindeki kolaycılığa kaçmak gibi bir niyetim yok. Olabildiğince realist bakmaya çalışıyorum olaya. 'İyi şirketlerin uzun vadede de iyi kazandıracağı' önermesine temelde karşı değilim. Önermenin bizzat kendisinde bir tutarsızlık yok. Ancak buradaki önermede ispatı mümkün olmayan bir kaç nokta var: 1) Uzun vadede iyi olacağını düşündüğünüz bebek sektörlerin ve şirketlerin başkalarınca yutulma ile karşılaşmayacağının ya da ilerde iyi olacağının garantisi yok. 2) Bugün iyi olan sektörlerin ve şirketlerin ilerde de iyi olacağının garantisi yok. 3) Büyüme aşamasında çok parlak hareket eden sektörlerin ve şirketlerin belli bir büyüklüğe eriştiğinde ve pazar doygunluğu söz konusu olduğunda ya da o sektörler brüt kârların iyi oluşabileceği beklentisi ile sürekli başka ve yeni oyuncular ile dolduğunda ve rekabet artıp kızıştığında aynı parlak sonuçların devam edeceğinin bir garantisi yok.

Sonuçta temel bazlı giderek ilerde hiç bir şeyin temel bazlı garantisinin olmadığı önermesini kabul edersek ve buna ilaveten borsa fiyatlamalarının en nihai hedefte temel gidişatı takip edeceği önermesini de buna ilave edersek, uzun vadede hiç bir şirketin ya da sektörün iyi bir fiyatlama yapacağının garantisi yok. Aynen bu senenin şampiyonunun önümüzdeki 10 senede en az 5 şampiyonluk daha alabileceği garantisinin olmaması gibi. Zira kadro planlamaları yanlış yapılabilir, çok iyi oyuncular sakatlanıp devre dışı kalabilir, rakipleriniz sizden daha iyi kadrolar kurabilir, çok iyi işleyen oyun sistematiğiniz artık başkalarınca keşfedildiği için rakipleriniz oyun anlayışınıza karşı ekstra tedbirler alarak işleyen sisteminizi artık işlemez hale getirebilir, başkaları çok daha iyi işleyen sistemler oluşturabilir, vesaire vesaire.. O sebeple, benim açımdan, maç maç gitmenin ve her maçını şampiyonluk maçı gibi oynamanın önemi bir kere daha ortaya çıkıyor.

Elbette sizin uzun vadeciliğinizin felsefi ve kendince tutarlı bir alt yapısı var. Benim kısa vadeciliğimin de kendince tutarlı bir felsefesi ve alt yapısı olduğuna inanıyorum. İkisinin de mutlak doğru olduğuna dair deliller olmadığı gibi, ikisi için de çürütülebilecek yığınla örnekler verilebilir. Sonuçta bu biraz neye nasıl inandığımız ya da neye nasıl ikna olduğumuz ile ve biraz da mizacımız ile ilintili. Ama değişmeyen bir şey var: Kurgularımızda anlamlı emekler verilmeden, sabır ve sebat gösterilmeden iyi meyveler alınmayacağı bir gerçek.

Selam ve hürmetler.

[deva-i dert]

Şimdi bilançosu yeni açıklanan bir şirketin sırasıyla 2023-12 ve 2023-9 bilançolarının aktiflerinin resmini alt alta koydum. Duran varlıkları çok olan şirketlerin gerçeğe yakın bir değerleme yapıldığında, yani EM uygulandığında, varlıklarının görüntüsünün nasıl değiştiği ortada.


Aynı değişimi sırasıyla Öz Kaynaklar için de veriyorum:






Şimdi bu şirketin dün PD/DD'si 4,20 idi. Bu bilanço sonrası 1,21 olarak gerçekleşti.

EM uygulandığında, eksikler gedikler olsa bile, enflasyon rakamları % 100 gerçekleri yansıtmasa bile, tüm negatifliklere rağmen şirketin varlık değerleri gerçek değerlerine biraz yaklaştırıldığında Net Aktif Değerlerinin nasıl arttığı burada net bir şekilde görülebiliyor.

Sonuçta bir varlığa yatırım sebebimiz oradan temettü alarak hayatımızı idame ettirmek değilse, onun yerine o varlığın değer kazanmasından istifade ile bizim yatırımımız değerlenecekse, yatırım yaptığımız varlığın Net Aktif Değeri önemsizmiş gibi yaklaşımlar sergilemek oldukça anlamsız. PD/DD bugüne kadar neden göz ardı ediliyordu? Çünkü şirketlerin varlıkları tarihsel değerlerde durduğu için gerçekçi bir yaklaşım ve mukayese imkanı sunmuyordu. EM ile bu görüntü biraz değişmiş oluyor.

Kazançlar kısmını, konjonktür gereği önemsemediğim anlamı çıkmıyor burada. Kazançlar sonuçta Net Aktif Değeri artırdığı (ya da azalttığı) için önemli. Sonuçta bir varlık satın alıyoruz. O varlığın Net Aktif Değerine göre ucuz ya da pahalı olması önemsiz addedilemez. Pahalı ise mevcut kazançları ile Net Aktif Değerine ne kadar zamanda ulaşabileceği de göz ardı edilemez. Bu nedenle bunun hesaplama mantığını da daha önce vermiştim. Formülü bir kere daha yazayım:

T= LOG (Piyasa Değeri / Öz Kaynaklar) / LOG ( Öz Kaynaklar Büyüme Yüzdesi + 1)

Bu formülle 'Mevcut Öz Kaynak Büyümesi ile ne kadar zaman içerisinde (kaç yılda) şirketin Öz Kaynakları şirketin Piyasa Değeri seviyesine ulaşabilir?' sorusunun cevabını vermiş oluyoruz.

Not: Bu formülde Öz Kaynaklar Büyüme yüzdesinde kazançlar harici Öz Kaynakları artıran dönemsel etkiler söz konusu olabilir. Bu nedenle formülde Öz Kaynaklar Büyüme Yüzdesi yerine Öz Kaynak Kârlılığı yüzdesi de kullanılabilir.

T= LOG (Piyasa Değeri / Öz Kaynaklar) / LOG ( Öz Kaynak Kârlılığı Yüzdesi + 1)

İkisinin de defoları var. Birincisinde Net Kazançlar harici değerlemeler de Öz Kaynak Büyümesine etki ediyor ve her dönem Net Kazanç harici değerlemeler söz konusu olmayabilir. İkincisinde ise Öz Kaynak Kârlılığı hesaplanırken Net Kâr / Öz kaynaklar formulünde payda kısmında Son Öz kaynaklar Değeri ile Başlangıç Öz Kaynaklar Değeri'nin ortalaması alınıyor. BAzen bu da gerçekçi değerleri yansıtmayabiliyor. Bana göre ideali başlangıç Öz Kaynaklar Değeri alarak hesaplamak daha mantıklı olurdu. buna itirazlar şu şekilde geliyor başlangıç değeri sonrası her çeyrekte öz kaynaklar değiştiği için ortalama değer almak daha gerçekçi. Ama ben aksine Net Kâr kaynaklı toplam bileşik büyümeyi daha iyi yansıtması açısından başlangıç değeri üzerinden hesaplanmasını tercih ederdim.

EM'nin algılarımızı değiştirdiği açık. Ben bu konuda keşke mümkün olsa da her daim bu uygulansa yanlısıyım. Bir süre sonra bu uygulanmaktan vazgeçilse dahi ben kendi sistemlerimde EM bazlı varlık güncellemelerinde ve buna göre değerlemelere ve uygulamalara devam etmeyi planlıyorum. (Bıkıp usanmaz isem elbette)


Yukardaki şirket daha öncesinde portföyümde bulunan ve bulunduğu dönemler içerisinde portföyün büyümesine anlamlı katkılar veren şirketlerden birisi. Epeydir mevsimsel olarak sektörel durgunluğun da etkisiyle fiyatta geriye çekilme ve sonrasında dar bir aralıkta fiyatlanma döngüsü içerisine girmişti bir kaç aydır. Hem sezonunun yavaş yavaş geldiğine, hem de de iyi bir bilanço açıkladığına inanıyorum. İşin Bilanço kısmında Öz Kaynakların değer artışında ciddi anlamda EM katkısı var (Bu artışın büyük kısmı Varlık Değerleme Farklarından kaynaklı, ama Ertelenmiş Vergi Gelir ve Giderlerinin Dönemlik Kâra olan etkileri de Öz Kaynaklardaki büyümeye etki yapmış durumda.) Ama Gelir Tablosu hem Brüt Kâr, hem EFK, hem FAVÖK değerlerinde reel büyüme sağlamış. Net Kâr'daki fahiş büyüme görüntüsünün sebebi ise, EM nedeniyle TFRS-VUK arası farklılıklardan ötürü 2022-12'de Ertelenmiş Vergi Gideri yazmasının Net Kârı azaltıcı etki yapması ve 2023'te de tam tersine Ertelenmiş Vergi Geliri yazarak Net Kârı artırıcı etki yapması, yani her iki yöndeki makasın biraz da baz etkisi katkısı ile açılması gibi görünüyor. Net Kâra Net Parasal Kazanç/Kayıp etkisi çok hafif negatif olmuş.

Portföyüme tekrar dahil etmeyi planlıyorum, ama zamanlaması konusunda kararsızım.

[deva-i dert]

"A million dollars isn't cool. You know what's cool? A billion dollars."

Sean Parker

[deva-i dert]

X’te bir hesapta görünce paylaşmak istedim:

Neyzen Tevfik boynunda ‘hiç’ yazısıyla önüne bir tas koymuş, artık kim ne verirse bekliyormuş. Oradan geçmekte olan ince düşünceli biri cebinden bir miktar para çıkarıp buruşturmuş ve ardından yerden alır gibi yapıp, “üstad sanırım paranız düşmüş” diyerek uzatmış. Neyzen ise bu kibar adama “yere düşen senin güzel yüreğindir” diye cevap vermiş.

Eski inceliklerin geri dönmesini beklemek biraz hayalcilik, bunun farkındayım. Ancak yine de karınca misali efor sarfetmekten yılmamak gerekiyor. Ramazan ayının ruhuna iştirak ederek karınca kararınca etrafımızdaki ihtiyaç sahiplerini sevindirecek bazı filleri işlemek kimseden bir şeyler eksiltmeyecektir. Bereket paylaştıkça artar. Paylaşırken de adap, erkân ve usūle dikkat etmek ve kimseyi incitmemek elzem.

[deva-i dert]

Daha piyasa açılmadan tavana yapıştırmışlar. Benzer formatta bilançoları olabileceklerde önceden pozisyon almak lazım, ama şirketlerimiz tenezzül edip bilanço açıklayacakları tarihleri ilan etmiyorlar ve sırf bu nedenle düşüş eğilimli gösterilen şirketlere dalıp olaya eksiyle başlama durumunda kalabiliyorsun.
İzleyelim görelim.

[deva-i dert]

Sanki ‘benzer formattakileri izlemek lazım.’ mesajımı hemen duyup aksiyon aldılar. Neyse daha bayrama kadar köprünün altından ne sular akar..