Dev'ayna Masalları

[deva-i dert]

Gerçek anlamda stok devir hızı bana göre bir dönem içerisinde kaç defa o stokların üretimde kullanılıp ve/veya satılıp tekrar yerine konma hızının ölçülmesidir.. Piyasada kullanılan mevcut formül ile bu durum kesinlikle ama kesinlikle anlaşılamaz. Piyasada kullanılan mevcut formül sadece bir ipucu verebilecek kapasitededir, daha fazlası değil.

Yukarıda kullandığım ana itiraz noktası satışların maliyetinde stoklar harici bir sürü başka kalemin de yer alması ve ayrıca o maliyetler içerisinde yer alan stokların da genelde ilk hammadde ya da yarı mamul olmasına idi. Yani satışların maliyetinin toplam stokların ortalamasının payda olarak kullanılması şekliyle oluşan bir rakama bölünerek bir stok devir hızı hesaplamak mantıken anlamsız idi. Ve buradan yola çıkarak, yani formülün sağlıksız oluşundan yola çıkarak, yüksek stok devir hızlı şirketlerin brüt kâr marjlarının enflasyon düzeltmesinden fazla etkilenmeyeceği yorumunu çıkarmanın da çok anlamlı olmayabileceği konusunu dile getirmekti asıl maksadım.

İkinci ve bence daha önemli bir başka husus da şu:

Bir şirket sonuçta bir dönem boyunca üretim ihtiyacından çok daha fazla ilk hammadde ya da yarı mamul ürünü türlü sebeplerle önceden alabilir. Ve bundan dolayı stoklar ihtiyaçtan fazla şekilde artabilir. Ayrıca aynı şirket aynı dönem içerisinde satabileceği üründen çok daha fazlasını benzer ya da başka sebeplerle üretebileceği gibi, zamanında satmayı beceremeyip stoklarının durduk yere çoğalmasına da sebep olabilir. Bu durumda, dönem sonu stokları oldukça yüksek olacağından, dönem başı stokları ile dönem sonu stokların ortalaması değerinin formülün paydasında kullanılması gereğiyle de stok devir hızı daha düşük gelecektir. Teknik olarak bu durum aslında stok devir hızının azaldığını gösterse de satılan ürünlerde kullanılan stokların maliyeti hakkında gerçek anlamda fazla bir ipucu vermeyecektir. Brüt kârın hesaplanmasında kullanılan satışların maliyeti kaleminin içerisindeki ilk ham madde ve yarı mamul maddenin hangi döneme ait olduğuna dair bir ipucunu zaten vermez bu formül. Zira stokların şişiyor olmasından kaynaklı devir hızının düşmesi o dönem içerisinde satışların maliyetinde yer alan ilk hammadde ya da yarı mamul ürünlerin çok daha önceki dönemlerden stoklara girdiği anlamı taşımaz. Yani stok devir hızının düşüklüğüne ya da yüksekliğine bakarak brüt kâr marjlarının az düşeceği ya da çok düşeceği yorumunu yapmak teknik olarak imkansıza yakındır.

Tabii ki ben burada formülasyondaki sağlıksızlık nedeniyle stok devir hızından yola çıkarak ticari gelir tablosunda brüt kâr marjlarının nasıl etkilenebileceğine dair çok iddialı yorum yapmanın mümkün olmadığı noktasına yoğunlaştım. Yani bu kısım Gelir tablolarının sadece Ticari faaliyetleri kısmını ilgilendiriyor. Biliyorsunuz, bir de kapsamlı gelir tablosu kavramı var. Bu tablonun daha geniş olanı. Bizim geleneksel olarak baktığımız Gelir Tablosu kısmı genelde doğrudan ya da dolaylı ticari faaliyetlerden kaynaklı oluşan vergi öncesi kâra dair olan kısım. Bir de bunun altında yer alıp da vergi öncesi kârı etkilemeyen kısmı var. Mesela stokların değerlenmesinden ya da değer kaybından dolayı oluşan kâr ya da zararlar, ya da duran varlık değerlenmesinden ya da değer kaybından dolayı oluşan kâr ya da zarar kısmı kapsamlı gelir tablosunda yer alsa da ticari gelir tablosunun vergi öncesi kâr kısmını pek etkileyen bir taraf değil. Stoklardaki değişimler, stokların artması ya da azalması durumu enflasyon muhasebesinde işte bu kapsamlı gelir tablosu kısmını daha çok etkileyecek. Sonuçta parasal olmayan varlıklar enflasyon düzeltmesine tabi tutulacağı için daha eski olan stokların değerleri daha fazla artış gösterecek, daha yeni olanlar daha az artış gösterecek. Önceki bilançolardan devreden stokların çokluğu elbette kapsamlı gelir tablosunda kâr artışı konusuna daha çok katkıda bulunacak. Ama yukarıda belirttiğim gibi bu işin vergi öncesi kâr kısmını ve dolayısıyla favök çarpanları ya da f/k çarpanları kısmını ne kadar etkileyebileceğini önceden kestirebilmek pek de mümkün olmayacaktır. Zira bunları etkileyecek olan kısmı sadece satışların maliyetine yansıyan kısmı kadarıyla olacaktır. Onun da hesaplamasını ancak satılan malların üretiminde kullanılan ilk hammadde ya da yarı mamul maddelerin şirket stoklarına ne zaman girdiğinin kaydını tutan şirket envanter yönetimi bilebilecektir, biz bilanço analizi yapanlar değil.

Bu durumda stok devir hızlarına bağlı olarak f/k ve fd/favök ya da pd/favök tahminleri kestirmeye çalışmak havanda su dövmekten farksız bir durum. En kestirilebilir şirketler enflasyon muhasebesinden en az etkilenecek olan şirketlerdir. Bankalar ve belki de bu kapsama dahil edilirse sigorta şirketleri enflasyon muhasebesine tabi olmayacağı için onların gelecek çarpanlarını tahmin etmek analistlerce biraz mümkün durumda, zira bunlar bu durumdan etkilenmeyecek. Ayrıca, bilanço para birimi TL olmayanların enflasyon muhasebesi uygulaması yapıp yapmayacağı konusunda da değişik rivayetler söz konusu. İşin açıkçası en doğru ve net cevap bu şirketlerden bir kaç tanesinin yatırımcı ilişkilerine enflasyon düzeltmesi uygulamasına tabi olup olmadıklarını, tabilerse bunun düzeltmesinin nasıl yapılacağını sormak olacaktır. Eğer tabi olmayacaklarsa onların tahminlerini yapmak da analistlerce daha kolay olacaktır. Tabi olacaklarsa bunun uygulamasının bu tip bilançolarda nasıl olacağını da öğrenmek lazımdır.

Hasıl-ı kelâm:

1. Mevcut formülasyonun gerçekçiliği tartışma konusu olduğundan stok devir hızının düşük ya da yüksek olmasından hareketle gelir tablolarında brüt kârın az ya da çok etkilenebileceğini varsaymak teknik olarak mümkün değildir ve her şirketin kendine özgü sonuçları olacaktır.

2. Enflasyon muhasebesi ticari kârdan daha çok kapsamlı gelir tablosundaki toplam kapsamlı gelirleri etkileyecektir. Bu durumda toplam kapsamlı gelirler ticari gelir tablosundaki dönem kârından çok çok fazla değişeceğinden ve Öz Kaynaklardaki değişimi doğrudan yansıttığı için, belki de bakış açıları artık tamamen buraya kayacaktır ve varlık (PD/A) ve net varlık çarpanları (PD/DD) F/K ve FD/FAVÖK ya da PD/FAVÖK çarpanlarına karşı önemi ve dikkate alınması babında kaybettiği mevziyi tekrar kazanabilecektir.

Ben hâlâ bu konuda nerede duracağımı kestirmeye çalışmakla meşgulüm. Zira kişisel varlıklarımın artışı benim nasıl düşündüğümden daha ziyade piyasanın nasıl düşündüğü ve neye prim vereceği ile ve onu kestirebilmekle doğrudan ilintili. Artık kazandıran portföy mantığı oluşturmak klasik dönemler kadar kolay olmayacak gibi duruyor, en azından önümüzdeki 1-2 dönem için.

[deva-i dert]

Enflasyon muhasebesi ile birlikte bilançolara bakışta bir paradigma değişimi yaşanabileceği ihtimali ile ve aynı zamanda piyasanın kime nasıl ve ne prim vereceği konusunda kendi kafamın çok da net olmadığı bir dönem olması itibariyle burada portföy paylaşımı yapmanın burayı okuyanlarca yanlış yönlendirmelere neden olabileceğini düşündüğümden ötürü epeyce bir süre sadece ve sadece teknik ve teorik konulara yer vereceğim.

Paradigma değişikliği babında en basitinden, PD/A ve PD/DD gibi dededen kalma diye piyasanın çok da önemsemediği rasyolar piyasanın gözünde değer kazanabilecek..

PD/DD'nin neden değer kazanabileceğini teorik olarak şöyle söyleyeyim: Bir şirket 5 PD/DD ile yani net varlıklarının / öz kaynaklarının 5 katı işlem görürken piyasa onu pahalı bulmayabiliyordu, bunun 2 temel sebebi mevcut:

1. Sebep: Piyasa aktörleri şirketlerin net varlıklarının enflasyon nedeniyle gerçek değerini yansıtmadığı ve gerçekçi PD/DD değerlerinin görünen değerlerden çok çok aşağılarda olduğu konusunda ifade edilmeyen zımnen bir görüş birliği içerisinde idi.
2. Sebep: Şirketlerin satışlarında ve kârlarında enflasyon etkisi doğrudan yansıdığı için, bilançolarda hâla eski değerleri ile muhafaza edilen varlıklardan ziyade gerçekçi fiyatları daha çok yansıttığı için kazançlara bağlı değerlemelerin yapılmasının daha mantıklı olduğu konusunda da piyasa aktörleri ifade edilmeyen zımnen bir görüş birliği içerisinde idi.

Enflasyon muhasebesi çerçevesinde bu durumda aslında bir düzeltme söz konusu olacak. Varlıklar ve net varlıklar bir nevi bugünkü değerlerine getirilmiş olacak. Elbette bunun varlıklara ve net varlıklara güncel değerler kazandırdığı için pozitif katkısı olsa da gelir tablolarının ticari gelirler kısmına negatif etkileri de olacaktır. Bu nasıl olacak? Stoklardaki değer artışı ama az ama çok brüt kârı azaltacak, ayrıca duran varlıklar değer kazanacağı için bunların amortisman değerleri de yükselecektir ve bu da ticari gelir tablolarında bir maliyet kalemi olarak kullanıldığı için ticari net kârı azaltıcı etki yapacaktır. Amortismanlardaki bu ciddi yükselme durumu özellikle tanımı ve değeri itibariyle amortismanların maliyet olarak dahil edilmediği FAVÖK değeri ile amortismanların maliyet olarak dahil edildiği Net Kâr arası makası fazlasıyla büyütecektir. Bu durumda kısmen birbirinin sağlamasını yapan F/K ve FD/FAVÖK değerleri birbirinden fazlasıyla uzaklaşacak, piyasanın kafası bu konuda hangisine daha çok ehemmiyet verilmesi konusunda hepten karışacaktır.

Bir de 5 PD/DD ile işlem gördüğü düşünülen bir şirketin bir anda 0,50 PD/DD ile işlem görür hale gelmesi piyasanın dikkatini PD/DD'lere yoğunlaştıracaktır. Çünkü kazançları ne olursa olsun, bir şirket net varlıklarının yarısı fiyatta işlem görüyor ise teknik olarak ucuz demektir aslında. İşleri de çok kötü değilse, bu durumda bu şirketi almaktan kaçınmanın çok da fazla esprisi olmayacaktır.

5 PD/DD'den 0,50 PD/DD'ye düşebilecek kadar büyük farklılıklar olabilecek mi? Aslında bazı şirketlerde bu denli farkların olabileceğini söylemek pekala mümkün. Unutmayın enflasyon muhasebesi tek bir bilanço dönemi için enflasyon düzeltmesi değil. 2004 yılı sonundan itibaren bilançolarda taşınan her bir parasal olmayan varlığın bilançoya giriş tarihinden günümüze kadar yapılacak düzeltmelerle güncel değerine getirilmesi durumu. Çok enteresan ve büyük oranlarda PD/DD değişimleri görmek mümkün bu durumda, özellikle çok fazla duran varlık taşıyan şirketlerde. Bununla ilgili bir örnek çalışma yapmayı düşünüyorum, bu düzeltmelerin bazı şirketlerin varlıklarını ne kadar etkileyebileceğini göstermek açısından.

[deva-i dert]

Son 3 haftadır yapmış olduğum ve zamanlaması tartışılabilir bir kaç ani değişiklik kararlarından olumlu geri dönüşümler almak nasip oldu. En son dün yaptığım değişiklikte de şimdilik yanılmamış olduk. Umarım devamı gelir de bir türlü kıramadığımız ATH'ımızı artık kırar geçeriz. Yoksa 2 ileri 1 geri, 1 ileri 2 geri gidip geleceğiz, endeks gibi.

[deva-i dert]

ARDYZ ve ORGE zaman zaman geri alım noktalarımın altına düşüp kısa vadeli üzse de sonrasında mutlaka alım noktamın üzerine tekrar çıkıp ortalığı toparlıyorlar. Darısı aynı performansı beklediğim diğer parçaların başına.

Endekse göre performansımız yine iyi devam ediyor. Endeks kendi zirvesinden %13,62 aşağıda iken, her ne kadar çok yakın olmasak da, kendi zirvemizden % 5,28 aşağıdayız. Endekse görece daha az kaybetmiş olmanın verdiği züğürt tesellimiz olsun bu da.

İnşallah devamı gelir.

[deva-i dert]

Düne kadar öz kaynakları artıran dönemlik ya da tekrarı kısa zamanda mümkün görünmeyen ya da süreklilik arz etmesi beklenmeyen kazançları (kur farkı gelirleri, yeniden değerleme farkları, ertelenmiş vergi gelirleri, vb.) fazla kaale almadan esas faaliyet kaynaklı kazançlara daha fazla odaklanmayı tercih ediyordum genelde. Artık 2024'te enflasyon muhasebesi devreye gireceği için şirketlerin varlıklarının da öz kaynaklarının da gerçeğe yakın bir görüntüye bürüneceği bir zaman dilimine giriyoruz. Bu sebeple şirketlerin net varlıklarını / öz kaynaklarını artıran her bir değer artışı (ister ticarî kâr olsun, ister edinim zamanına göre değerlenmiş olduğu için bilançoya kâr yazdıracak bir varlık satışı olsun, ister kur geliri olsun, isterse vergi geliri olsun) benim için göz ardı edilmeyecek, kıymetten düşürülmeyecek, bir defaya mahsus diye küçümsenmeyecektir. Sonuçta öyle ya da böyle net varlığını iyi bir şekilde artıran şirketin buna sebep olan kararlarının isabetli olduğu aslında tescil edilmiş olacaktır.

Kur gelirinden kâr kazanmış şirket, ya da bir arsa alıp sonrasında daha yüksek değerlere satabilmiş bir şirket, bir şirket edinimi yapıp sonrasında daha yüksek bedellere satabilmiş bir şirket aslında daha öncesinde yaptığı tercihleri doğru yapabilmiş demektir. Ve bu kararların dönemsel edinimler diye küçümsenmesi aslında anlamsızdır. Kendi hayatımızda da benzer durumlar yok mu? Bir dönem için bir tercihte bulunup bir yatırım kararı alsanız ve varlıklarınızı o karar sebebiyle katlasanız, ama yaptığınız ana işiniz olmasa, o kazancınızı ve o doğru kararın getirdiği müspet sonucu küçümser miydiniz?

Neyse bu kadarlık gevezelik kâfii.. Sadece piyasa paradigmalarını zaman zaman nasıl güncelliyorsa, ben de bundan farklı kalamam ve ben de bir güncelleme yapıyorum. Yeter ki hatalı güncellemeler olmasın bu.

[Nevser84]

Sayın deva-i dert hocam sizi ve bu vesileyle sizi takip eden tüm arkadaşların yeni yılını kutlar, geriye dönüp üzüntüyle bakmak zorunda kalmadığımız sağlıklı ve mutlu bir yıl dilerim..

[deva-i dert]

Sayın deva-i dert hocam sizi ve bu vesileyle sizi takip eden tüm arkadaşların yeni yılını kutlar, geriye dönüp üzüntüyle bakmak zorunda kalmadığımız sağlıklı ve mutlu bir yıl dilerim..

Teşekkür ederim hocam. Temennilerinize içtenlikle katılıyorum. Yeni yılın başta memleketimize ve milletimize olmak üzere tüm insanlığa huzur ve saadet getirmesini ve insanlığın gözleri önünde devam eden soykırımların kalıcı şekilde sona ermesini diliyorum. Forumu takip eden tüm arkadaşlarımıza da mutlu, bereketli ve hayırlı kazançlarla dolu bir yıl nasip olsun inşaallah.

[deva-i dert]

Evet biraz da özeleştiri yapalım: Genelde her ne kadar büyüme odaklı şirketlerde pozisyon alsak da, biraz defansif, biraz da muhafazakar davranıp bazı sektör şirketlerinde pay alım satımı yapmadık. 2023 yılının dönem dönem alıp başını giden ve yatırımcısına iyi prim kazandıran bazı şirketlerin sağlamış olduğu yükselişten faydalandığımız pek söylenemez. Bazılarının gidişatının çok sağlıklı olmadığını düşünüp kendimizce riskten kaçındık, bazılarını ise kişisel prensiplerimize aykırı bulduğumuz için almaktan imtina ettik. İkinci kısım için yapacak bir şey yok. O şirketlerin ana faaliyet alanları ve kazançlarının kaynakları nedeniyle, portföyümüzde bir yer işgal etmesini ve onlardan para kazanmayı kendi felsefemizce doğru bulmadığımız için, uzaya çıkacak dahi olsalar gelecekte de onlardan uzak kalacağız. Onlar için iç geçirecek değiliz. Nasibimizde varsa kazanmak, başka yerlerden de gelir elbet. Suyu bulandırmaya hacet yok. İlk kısım içinse bazı keşkelerimiz oldu; keşke ufak da olsa portföyde bir yer açılsaydı, çok yüksek çarpanlı olmalarına bakmadan sezonun trendlerinden istifade edilebilseydi. Ama olan olmuş biten bitmiş, eğrisiyle doğrusuyla, seçim zamanı ve son iki ayı git-gellerle ve patinajlarla geçirmiş olsak da, genelde iyi bir birikim ve kazançla yılı nihayete erdirdik. Pozisyon aldığımız hisselerde giriş ve çıkış yerleri açısından kafamızda belirlediğimiz sisteme de sadık kalınabilseydi, muhtemelen bir % 30-40 civarı daha fazla kazanç sağlanabilirdi. Herhangi ortalama zeka sahibi birisinin çok rahatlıkla uygulayabileceği ve son derece güzel verim alabileceği basit bir alım satım sistemini çoğu zaman duygularımıza ket vuramayarak uygulamaktan imtina ettiğimiz için potansiyel gelirlerin bir kısmını törpülemiş olduk. Sistemden taviz vermese idik, hali hazırda iyi bulduğumuz kazancın belki daha yukarıları da nasip olabilirdi, kim bilir. Belki de nasibimizde yoktu, bunlar sadece "ancak nasibimizde olanı kadarını almamız"ın sebepleri idi.

2022 ve 2023 yıllarında "Growth at a reasonable price" prensibine sadık kalmaya çalıştık genelde. Ama 2024 için bu prensibin uygulama alanının zorlaştığını ya da zorlaşabileceğini düşünüyorum. Faizlerin yükseldiği ve şirketlerin bundan olumsuz etkilenmelerinin yüksekçe bir ihtimal olduğu bir döneme girerken, bir de enflasyon muhasebesi ile oyuna bakış şeklinin değişebileceği başka bir senaryo daha mevcut.. O sebeple 2024'ün stratejilerinin 2022 ve 2023 yılları ile aynı olması ya da aynı kalmasının temel mantığa aykırı olacağını düşünmekteyim. Kervan yolda düzülür mantığı her ne kadar çok da sistem ve disiplin ifade etmeyen bir yaklaşım olsa da, 2024'ün getireceği senaryolara uygun bir portföy yapısına da pat diye geçip portföyü komple değiştirmek yerine yavaş yavaş, idrak ede ede ve kısmen bunların da maliyetlerine katlana katlana ilerlemeyi bir süreliğine daha doğru buluyorum. Piyasada şu anda fiyatlanan komple 2024 senaryoları değil henüz, komple 2023 bilançoları olmadığı gibi. Benim gibi piyasanın da aklı çok net değil hali hazırda. Yoksa 2024 senaryolarından negatif etkileneceği kesin gibi görünen bazı hisselerde aşağı yönlü hareketleri büyük bir netlikle görebilirdik. Bunlar olmuyorsa ya piyasanın bakış açısı henüz netlik kazanmamıştır ya da o hisselerde pozisyon alanlar radikal değişiklikler yapmaya şimdilik yeltenmiyordur.

Konuyu çalışmaya ve resmi daha iyi görebilmek için emek sarf etmeye devam.