Originally Posted by
deva-i dert
Hazır enflasyon muhasebesine geçilmişken, muhasebesel hatalar fazla olmazsa, şirketlerin Öz Kaynakları bir bakıma Net Aktif Varlıklarının değerlerine eşit olacak ya da yakınsamış olacak. Net Aktif Varlık hesaplamalarını piyasada genelde GYO'lar, bankalar ve holdingler dışında kimseye uygulamıyordu analistler. Uygulananlar bile tam gerçekçi değerler olmayabiliyordu. Çünkü Net Aktif Varlık değeri hesaplanması için bilançonun aktiflerinde bulunan tüm varlıkların güncel değerinin ortaya çıkarılması ve sonra toplam borcun bundan düşülmesi gerekiyordu. Ancak mevcut bilançolarda görünen Öz Kaynaklar Net Aktif Varlık değeri ile aynı kabul edilmiyordu, zira aktiflerde bulunan varlıkların önemli bir kısmı bilançoya ilk giriş tarihindeki değerleri ile duruyor ve güncel değerini yansıtmıyordu.
Şimdi durumda ciddi oranda bir değişiklik sözkonusu ve enflasyon güncellemesi sonucu şirketlerin Öz Kaynaklarının değerleri yani bir bakıma Defter Değeri dediğimiz rakamlar Net Aktif Varlıklara kısmen eşitlenmiş ya da en azından yakınsanmış oldu/olacak. Bu, şimdilik burada dursun.
Malumunuz, İNA'cıların bakış açısına göre şirketlerde en önemli değerleme unsuru bir şirketin ne kadar nakit oluşturabildiği ya da oluşturabileceğidir. Buradan yola çıkarak, bir modelleme ile, (içerisinde her ne kadar oldukça subjektif tercihler olsa da), gelecekte şirketin oluşturabileceğini öngördüğü nakit akımlarını bugüne indirgeyerek, yani gelecekte elde edilecek nakitlerin bugünkü değerlerini hesaplayarak şirkete bir içsel değer atfetmeleridir. Bulunan içsel değer eğer mevcut piyasa değerinden ucuz ise şirket pahalı fiyatlanmış, eğer içsel değer bugünkü piyasa değerinden fazla ise şirket ucuz fiyatlanmış şeklinde bir öngörüde bulunulur nihayetinde.
Yönteme ve felsefesine bir çok itirazım olsa da, bu yöntemle değerleme yapanlara saygısızlık etmem, edemem. Zira, sonuçta, benim bakış açım ve itirazlarım da kendi subjektif önermelerimdir. Ancak özellikle negatif nakit akışı oluşturmasına rağmen sürekli büyüyen şirketler için değerleme konusunda İNA yöntemi tökezlemektedir. İNA'nın anlamlı sonuçlar vermesi anca büyümesini büyük ölçüde tamamlamış ve nakit akışı belirgin bir düzene oturmuş şirketlerde söz konusu olabilmektedir. Mesela Batı'da en ağır İNA eleştirileri geçmişte Amazon ve TESLA için yapılan değerlemelere gelmişti, zira epey çuvallamıştı İNA'cılar bu şirketler hakkında. Bunun yığınla örneği de var ama en populer olanları bu ikisi olduğu için o örnekleri verdim.
Malumunuz şirketleri genelde 2-3 farklı şekilde değerlemeye tabi tutabiliyoruz. En azından analistler böyle bir yol izlemeyi tercih ediyorlar diyelim. Bunlar; Varlık Bazlı Değerlemeler, Kazanç Bazlı Değerlemeler ve Nakit Akımı Bazlı Değerlemeler..
Borsalarda oluşan aktif piyasa değerlerinin şirketlerin her türlü varlık değerini ve şirketlerin bugün ve gelecekte oluşabilecek kazançlarının tamamını borsada oluşan fiyatların zaten iskonto ettiğini düşünen ve anlık piyasa değerinin bir şirketin adil değeri olduğuna inanan teknik analist felsefenin bakış açısını yukardaki 3 değerleme yönteminden farklı tutuyorum izninizle.. O tamamen başka bir felsefenin ürünü ve, çokça itirazlar gelse dahi, kendi içerisinde tutarlı bir yaklaşımı da söz konusu. Ama bu yazının konusu değil en azından.
İNA'cıların nasıl bir mantık kurgusu ile değerleme yaptığını kısaca özetlemiştim. Bir de yukarda enflasyon muhasebesi sonucu şirketlerin Net Aktif Varlık değerlerinin bilançolarda gözükecek olan Öz Kaynaklar rakamına yakınsayacağını ve bu durumda şirketlerin Defter Değerlerinin içsel değer hesaplama konusunda bazılarınca baz alınabileceğini de bu durumda kabul etmiş olacağız.
Burada Net Aktif Varlık değerinden yola çıkılarak İNA'cılara benzer bir mantık kurgusu oluşturulabilir mi? Fazla kafa karışıklığına sebebiyet vermeden hemen biraz açayım olayı: En son bilançoda görünen Öz Kaynaklar rakamını, ya da Defter Değerini diyelim, içsel değer için sadece bir başlangıç olarak kabul edip, gelecekte bu Öz Kaynakların belli bir kârlılık sonucu sürekli büyüyeceğini varsayarsak, gelecekte oluşacak Öz Kaynaklar (Defter Değeri) değerlerini bugüne indirgeyerek şirketin içsel değerini hesaplayamaz mıyız sayın İNA'cılar? Elbette Nakit Akımı konusunda olduğu gibi burada da tahmine dayalı ve tamamen subjektif bir modelleme sözkonusu olacak. Neresi subjektif olacak hemen açıklayayım: Birincisi gelecekte Öz Kaynakların nasıl bir değere ulaşacağını ön görmek için bir Öz Kaynak Büyümesi modellemesi yapmamız gerekecek, yani tahmini bir ortalama büyüme söz konusu.. Burada Öz kaynak Kârlılığından ya da Öz kaynak Büyüme rakamlarından faydalanılarak bir gelecek büyüme tahmini yapılacak. Burası oldukça subjektif mesela.. Eğer şimdiye kadar gerçekleşmiş Öz Kaynak Kârlılığını ya da Öz Kaynaklar büyüme rakamlarını kullanacaksak, gelecekte de bunların aynı şekilde devam edecek olduğunu varsaymış olacağız öncelikle. Burası subjektif, çünkü aynı şekil devam edeceğine dair hiç bir delil ya da veri olmayacak elimizde. Başka bir büyüme rakamı kullanacaksak, bu sefer o da yine kendi subjektif beklentilerimize göre bina edilmiş olacak. İkinci subjektif taraf gelecekte oluşmasını beklediğimiz Öz Kaynaklar Değerini bugüne indirirken kullanacağımız iskontolama yönteminin subjektifliği..
Neyse zaten İNA'da bu subjektifliği kullanıyorsunuz.. Alın aynı mantıkla başka bir değerleme yöntemi.. İşe yarar mı? Bence bazı şirketlerde gayet işe yarayabilir. At binenin kılıç kuş*****n derler atalarımız.
Bu işi bakkal hesabı ile aslında 1-2 yıllığına tam tersi projeksiyon kullanarak da yapabiliriz, ama orada görecelilikler yine devreye girecek. Mevcut defter değerinin Öz Kaynak Büyümesi modeli ile 1 yıl ya da 2 yıl sonrasında ne olabileceğini hesaplayıp forward PD/DD hesaplamak ve bunun iskontolu olup olmadığını bulmaya çalışmak. Aracı kurum analistlerinin F/K ya da FD/FAVÖK'te yaptığı forward değerlemeler de bu bakkal hesabından farklı değil aslında.. Neyse, hangisi kolayınıza geliyorsa artık.
Yer İmleri