Dev'ayna Masalları

[deva-i dert]

Bilançoların enflasyon düzeltmesi için 10 hafta ek süre tanınacağına dair daha önce şifahi bir şeyler duymuştum, ancak pek ciddiye almamışım olsa gerek, portföy kurgumu şekillendirirken ve kısa vadeli yol haritamı belirlerken ek süreden habersizmiş gibi ve biraz da enflasyon muhasebesinin etkisini düşünerek planlamalar yapmaya başlamıştım. Ama şimdi ek süre konusunda iş resmileşti.

Geçmiş örneklere baktığımızda şöyle bir durum var: Daha erken bilanço açıklayan şirketler olsa bile, şirketlerin çok büyük kısmı genelde bilanço bildirimlerini son haftaya, hatta bazıları son 1-2 güne bile bırakabiliyor. Bu durumda ben borsaya kote şirketlerin %80 veya daha fazlasının Mayıs'tan önce bilanço bildirimi yapmayabileceği senaryosuna göre yeniden planlama yapacağım. Aşağı yukarı 4 aylık bir süreden bahsediyoruz. Borsada fiyatlamaların genel akışının değişmesi açısından az bir süre değil bu. Bilanço fiyatlaması denilen sürecin başlaması için bile en az 2,5 - 3 aya yakın bir sürenin mevcut olduğunu düşünebiliriz. Piyasa geneli, önceden verilerin elde edilebildiği bazı şirketler ya da sektörler haricinde, diğer şirketler hakkında sadece genel sektör haberleri ile ve şirketlerin geçmiş bilançolarındaki trendleri ile yetinmek zorunda kalacak. Enflasyon düzeltmesinin her bir şirket için kendine has durumlar içermesi ve şirketlerin bilançolarından kamuya yansıtılanlar haricinde geçmişe yönelik içsel muhasebe kayıtlarına erişimin zor olması, özellikle geçmişe yönelik varlıkların elde edinim ve şirket defterlerine giriş tarihlerinin net olmaması durumu bu konuda piyasanın net bir tavır ve net tercihler oluşturmasına mani olabiliyor. Bir taraftan enflasyon düzeltmesi sonucunda varlıkların yeniden değerlemesi durumunda varlık fiyatlarına göre ucuz kalan piyasa değerleri ile karşılaşabilecekken diğer yandan stok maliyetlerinin ve amortismanların artacağı yeni muhasebe mantığı ile küçülen kâr marjları ve pahalanan değerleme rasyoları (kazanç bazlı olanları kastediyorum) ile muhatap olacak piyasa ve bu durumda hangi tercihi yapmaya zorlanacağını şimdiden kestirmek zor.

Bu noktada kafaların karışık olduğunu varsayarsak, enflasyon düzeltmesinden bağımsız mevcut bilançolara göre yapılmış değerleme rasyoları ve fiyat hareketlerinin teknik açıdan sunduğu fırsatlar, bilanço beklentilerinden bağımsız bir şekilde, en az 2-2,5 ay kadar daha devam edebilir. Yani bu durumda endeksin genel gidişatı ve makro trendleri de dikkate alarak yeni bir planlama ihtiyacı hissedebilecek bir çok kişi, özellikle bilanço ve sektörel trendler odaklı hareket eden yatırımcılar. Aracı kurumların model portföyleri ve öneri listelerinin büyük çoğunluğu hali hazırda enflasyon düzeltmesi olayını bypass ederek eski usul bilanço ve gelir tablosu mantığına göre hesaplanmış fiyat öngörülerine göre oluşturulmuş durumda. Ben de olası not artırım kararını ya da pass geçilmesi durumunu gördükten sonra kısa vadeli seri bir yeniden yapılanmaya sokacağım portföyü. Son bir kaç gündür almış olduğum kararlar ve alım satım işlemlerim pusulasını kaybetmiş bir kaptanın gemisine yön vermeye çalışması gibi bir durum arz ediyor. Yorum yapmak için henüz erken olsa bile, 3 hissede yoğunlaşan varlık yığılımın doğru bir tercih olmadığı kesin, hisselerin değerlemeleri hakkında en azından bence negatif bir durum olmasa bile. Bu durumu bir tedaviye sokma gerekliliği hasıl oldu. Yatırım hayatımın bir çok safhasında kafam çok net iken şu an için aynı berraklığa sahip olduğumu söyleyemiyorum. Çünkü yatırım işlerinde kendimizce neyin doğru olduğundan ziyade piyasanın neyi doğru görebileceğini tespit edebilmenin daha önemli olduğuna inananlardanım. Yani bu konuda Keynes gibi düşünüyorum. Yerel bir Varan Büfe olmaksa niyet, kendimce doğruları bulup, piyasanın benimle hemfikir olmasını bekleyecek bir zaman lüksüm yok. Bu konuda piyasanın neleri doğru bulacağını ya da kabul edeceğini anlamak ya da anlamaya çalışmak daha önemli. Piyasayı zamanlamayı (timing the market) kastetmiyorum elbette. O zor zanaat zaten. Öyle görünüyor ki, oturacağız, düşüneceğiz ve seçme mantığını yeniden şekillendirip birçok şeye yeniden karar vereceğiz. (Kendi açımdan konuşuyorum.) Bunları yaparken seçim süreci, faiz artırım süreci, bazı sektörler için kış sezonu durgunluğu ve özellikle yeni nesil yatırımcılar için önemli bir alternatif piyasa olan ve BTC'nin halving sezonuna hazırlanan kripto para dünyasının borsa için oluşturabileceği negatif etkileri göz ardı etmeden bir mantık kurgusu oluşturmak da mühim. Bazı yatırımcılar böyle zamanlarda ya da durumlarda hareketsiz kalmayı ve bazı şeyleri zamana bırakmayı tercih edebiliyorlar. Ancak ben bu konuda aynı fikirde olmadığım için proaktif tercihler yapmaya zorluyorum kendimi. Bu zorlama da bazen yanlış kararlar almama sebep olabiliyor. Allah doğru tercihlerle muhatap etsin cümlemizi.

[deva-i dert]

Yunus Şahin
@YUNInvest
·
35m
Eskiden ülkede faiz oranı = x ise fk = y olmalıdır diyorduk şimdi özsermaye karlılığı = enflasyon ise PD/DD = 1 olmalıdır demeye başlıyoruz.




Yukarıdaki mesaj borsada performansını beğendiğim bir kaç fonun (NNF; HKH; vb.) aktif yönetiminde bulunan aynı zamanda Fintables'ın kurucu ortağı olan genç proaktif yatırımcımız Yunuş Şahin'e ait.

Evet piyasadaki kafa karışıklığının yanında bir de bakış açılarının nasıl değiştiği ya da değişebileceği konusunda bir örnek bu. Yani bir şirketin Özkaynak Kârlılığı enflasyon ile eşitse PD/DD 1'e eşit olmalı ya da yakınsamalı demek Öz Kaynak Kârlılığı enflasyondan düşük olan şirketlerin PD/DD değerlerinin 1'den düşük olması gerektiğine işaret eder aynı mantıkla. Ya da ben mesajı böyle algıladım.


Formulasyonu 3 ana faktöre bağlıyoruz burada, diğer değişkenlerin değerlemede etkisi çok da önemsenmeyecek demektir bu.

PD/DD, Öz Kaynak Kârlılığı ve enflasyon oranı mı ana unsurlar olacak değerleme yaparken? Bununla sorular bitecek mi? Mesela Öz Kaynak Kârlılığı %80 ve enflasyon % 60 ise PD/DD değeri ne olmalıdır? Kaç olursa ucuz, kaç olursa pahalı diyebiliriz?

0,80/0,60= 1,33 ise adil PD/DD değeri 1,33 mü olmalı? Bunun altında olanları ucuz üstünde olanları pahalı mı kabul etmeliyiz?

Diğer rasyolar artık çöp mü? Bence bu anlamlı ve gerçekçi bir yaklaşım değil. Sonuçta enflasyon düzeltmesi gerçekleşeceği için zaten net varlık değerlerinin gerçekçi ya da gerçeğe yakın olduğunu düşüneceğiz demektir bu. Bu durumda bir şirketin adil değeri PD/DD = 1 olduğu noktadır zaten, eğer tek çıkış noktamız PD/DD ise.

Bir de burada göz ardı edilen başka bir husus olayı sadece maddi varlıklar bazlı değerlendirmek. Mesela intangible assets yani maddi olmayan duran varlıkları şirketlerin bilançolarına gerçekçi manada ölçülemediği için tam yansıtılamayan şirketleri nasıl PD/DD ve Öz kaynak Kârlılığı ve enflasyon üçlemesi ile değerlemeye sokacaksın? Biz şirketi tasfiye mantığı ile değerlemiyoruz ki burada.. Bazı şirketlerin bilançolarda yazılamayan marka değerleri var. Mesela Ülker sadece bilanço değeri ile mi izah edilir? Ya da markayı da geçtim, bir BIMAS ya da SOKM bu formülasyona göre değerlendirilmeli idiyse neden piyasa yüksek çarpanlarla fiyatlıyor bunları? PD/DD değerleri çok da aşağılara inmeyecek bunların enflasyon düzeltmesi sonucunda.. Yukarıdaki formüle göre çok çok pahalı kalacaklar.. Piyasa bunları bir anda yarı fiyatına ya da 3'te 1 fiyatına mı indirecek? Pek sanmıyorum.

İşte fon yöneten ve gerçekten değer verdiğim bir yatırımcı arkadaşımızın bile kafası karışmış, olayı nasıl formüle ederiz diye düşünürken piyasa gerçekliğine uymayabilecek önermelerde bulunabiliyor.

Bu piyasanın kafası zor oturur yerine. Bana sorarsanız ben GYO'lar hariç 0,50 PD/DD görürsem bir yerde hemen üstüne yapıştırırım, sonuçta gerçekçi anlamda net varlıklarını bile tam anlamıyla yansıtmayan bir bilançoya rağmen net varlıklarının yarısında işlem görüyorsa bir şirket (işleri çok kötü ve batma riski ile karşı karşıya olmamak şartıyla) bence ucuzdur. Aynı şirketi ve işletim modelini, müşteri portföyünü yeniden kursan daha fazla para harcayacağın bir şirketi net varlıklarının bile yarısına yakalamışsan, bence o fırsat kaçmaz. En azından bir % 50 prim görene kadar yapışırım. Piyasa da bunu kolaylıkla ihmal etmez bence enflasyon düzeltmeleri sonrasında. Ya da ben yanılıyorum, başka bir gezegende yaşıyorum.

[deva-i dert]

Şu konuya katılırım, ortada bir PD/DD değeri varsa bunun Öz Kaynak Kârlılığı (ÖKK) ile birlikte değerlendirilmeli. Yüksek ÖKK yüksek PD/DD'yi hak eder.

Ayrıca enflasyon düzeltmesi sonrası PD/DD değerinin eskiye nispeten daha çok önemseneceğini de düşünüyorum. Böyle bir ihtimalin söz konusu olabileceğini burada defalarca dile getirdim zaten. Ama Yunus Şahin'in formülasyonu bana biraz zorlama geldi işin açıkçası. Enflasyon düzeltmesinden sonra bile borsanın % 90'nı pahalı çıkar bu formulasyon ile ve kimse almamalı demektir onları.

Bir de şunu unutmamalı: Şİmdi bir çok şirketin enflasyon düzeltmesi sonrası PD/DD değerleri düşecek, ama unutulan bir şey var Öz Kaynak Kârlılıkları da düşecek, zira Özkaynakları artmış olacağı için toplam net kârın Öz Kaynalara oranı olan ÖKK'nın düşmesi formül gereğidir zaten. Bu durumda siz toplam şirketlerin % kaçından nasıl ÖKK=Enflasyon ya da ÖKK>Enflasyon bulacaksınız ki PD/DD 1 ve üzerleri olsun ve alınabilsin. Çoğu şirketin ÖKK'sı enflasyon altına düşecek ama bu çoğu şirketin çoğunun PD/DD'si yine 1 değerinin çok çok üstünde olacak. Zor babam zor.. Bu durumda herkesin GYO'lar, bazı holdingler, bazı bankalar ve belki enflasyon düzeltmesi sonrası 10-15 sanayici şirket dışında borsanın tamamı epey pahalı görünecek Yunus Şahin'in formulasyonuna göre.. Ne yapalım portföyü full OZGYO ile mi dolduralım? MNDRS ile mi dolduralım? Önemli bir kısmını doldurduk da ne oldu bu felsefe ile. Geçen haftalar biraz hareket gördük kayıpları telafi ettik. Ama bu şartlara benzemez olan ve daha önceden portföyümde olan diğer göz ağrılarım bunlardan daha iyi prim yaptı. Onları satmayıp tutsam portföy zirvemin en az % 5 üzerinde idim şu anda. Ama hala zirveyi yakalayamadık bir türlü. Kırılmaz bir direnç sanki -%1,5.. oraya gelip gelip tosluyoruz ve geri düşüyoruz

[deva-i dert]

"Çok param olduğu için iyi maaş veriyor değilim; aksine iyi maaş verdiğim için çok para kazanıyorum." Robert Bosch.

Bir ara dillere pelesenk olmuştu bu söz. Aslında kısaca bir işverenin çalışanını mutlu ettiğinde kendisini daha çok mutlu edecek sonuçlara ulaşabileceğini anlatan bir işletme metodunun özeti bu söz.


Bu mantığı hisse senedi yatırımlarınıza nasıl uygulayabilirsiniz?

[deva-i dert]

Şu durum sıkıcı olmaya başladı.. Enflasyon düzeltmesi gereği, mevcut tüm değerleme rasyoları (PD/DD, PD/EFK, PD/FAVÖK, F/K, vb) bende 4-5 aylık "geçici değerlermiş" hissi oluşturmaya başladı, aynen insanın üzerinde eğreti duran bir kıyafet gibi şirketlerin üzerinde emanet duruyor görüntüsü veriyor. Sermaye Verimlilik/Kârlılık rasyoları (ROA, ROE, ROIC) için de geçerli bu durum, çünkü onlarda geçici değerler artık, düzeltme sonrası bambaşka rakamlara dönüşebilecekler. Değerleme çarpanlarına tepeden bakan İNA'cılar için de durum çok farklı değil aslında. Sonuçta EBIT değeri kullandıkları ve enflasyon düzeltmesi sonrası hem amortismanlar hem de stok maliyetleri yükseleceği için elimizdeki EBIT'ler de geçici değer rolüne evriliverdi bir anda ve tüm INA'lar çöp.. Çünkü bugün yaptığın INA değerlemesi 6 ay sonraki ile uyumlu olmayacaksa, anlamsızlaşacak. Bir de buna ilaveten şirketlerin anlık sermaye yapılarının görüntüsü de emanet duruyor. Özellikle bilançonun aktif tarafındaki parasal olmayan varlıkları fazla olan şirketlerin sermaye yapılarında (borç-özkaynak oranlarında) ciddi değişiklikler olma durumu/potansiyeli sözkonusu. Büyüme kavramı bile birbirine girecek. Çünkü 2023 yılı sonuna kadarki bilançolar enflasyon düzeltmesine tabi olsa bile Gelir Tabloları enflasyon düzeltmesine tabi olmayacak. Ama 2024 yılı Gelir Tabloları bundan etkilenecek çünkü stok maliyetleri ve amortisman maliyetleri enflasyon düzeltmesi sonucu artmış olacak. Bu durumda Satışlardaki Büyüme, Faaliyet Kârlarındaki Büyüme, Net Kârdaki Büyüme gerçekçi anlamda ölçülemeyecek. Zira büyümenin ölçüldüğü verilerin başlangıç noktası düzeltmeye tabi değil, bitiş noktası düzeltmeye tabi olan bazı maliyet değerlerinden etkilenmiş olarak hesaplanmış olacak. Bu durumda büyüme rakamları diye bir şeyden bahsetmek de biraz abes olacak çünkü reel durumu yansıtmayacak. Eskiden mukayese yaptığın iki değer de aynı mantığa tabi olduğu için nominal büyümeyi hesaplayıp enflasyon maliyetini düşerek reel büyümeyi görebiliyorduk kabataslak. Şimdi o da en azından 1 seneliğine çöp oldu.

Şimdi bu durumda, neye göre ve nasıl portföy oluşturacaksın, diyelim ilk defa portföy oluşturuyorsan? O yüzden sıkıcı bir durum. O yüzden işin kolayına kaçmanın rahatlatıcılığını yaşamak istiyor bazı yatırımcılar.

[deva-i dert]

X'de bazıları diyor ki "bu enflasyon düzeltmesi fiktif bir şey, şirketlerin nakit akışlarını etkilemeyecek.." Gülsem mi ağlasam mı? Şirketlerin vereceği verginin azalması ya da çoğalması gibi bir durum ortaya çıkaracak bir olayın şirketlerin nakit akışlarını etkilemeyeceğini düşünen/anlatan adamlar fin-twit aleminde yatırımcılık felsefesi (!) dersleri veriyorlar.

[deva-i dert]

"Finansal okuryazarlık" kavramını sakız gibi çiğneyen adamların büyük bir kısmının finansal okuryazarlığı sadece rakamları okuyabilmekten ibaret.

[müzikal]

Şu durum sıkıcı olmaya başladı.. Enflasyon düzeltmesi gereği, mevcut tüm değerleme rasyoları (PD/DD, PD/EFK, PD/FAVÖK, F/K, vb) bende 4-5 aylık "geçici değerlermiş" hissi oluşturmaya başladı, aynen insanın üzerinde eğreti duran bir kıyafet gibi şirketlerin üzerinde emanet duruyor görüntüsü veriyor. Sermaye Verimlilik/Kârlılık rasyoları (ROA, ROE, ROIC) için de geçerli bu durum, çünkü onlarda geçici değerler artık, düzeltme sonrası bambaşka rakamlara dönüşebilecekler. Değerleme çarpanlarına tepeden bakan İNA'cılar için de durum çok farklı değil aslında. Sonuçta EBIT değeri kullandıkları ve enflasyon düzeltmesi sonrası hem amortismanlar hem de stok maliyetleri yükseleceği için elimizdeki EBIT'ler de geçici değer rolüne evriliverdi bir anda ve tüm INA'lar çöp.. Çünkü bugün yaptığın INA değerlemesi 6 ay sonraki ile uyumlu olmayacaksa, anlamsızlaşacak. Bir de buna ilaveten şirketlerin anlık sermaye yapılarının görüntüsü de emanet duruyor. Özellikle bilançonun aktif tarafındaki parasal olmayan varlıkları fazla olan şirketlerin sermaye yapılarında (borç-özkaynak oranlarında) ciddi değişiklikler olma durumu/potansiyeli sözkonusu. Büyüme kavramı bile birbirine girecek. Çünkü 2023 yılı sonuna kadarki bilançolar enflasyon düzeltmesine tabi olsa bile Gelir Tabloları enflasyon düzeltmesine tabi olmayacak. Ama 2024 yılı Gelir Tabloları bundan etkilenecek çünkü stok maliyetleri ve amortisman maliyetleri enflasyon düzeltmesi sonucu artmış olacak. Bu durumda Satışlardaki Büyüme, Faaliyet Kârlarındaki Büyüme, Net Kârdaki Büyüme gerçekçi anlamda ölçülemeyecek. Zira büyümenin ölçüldüğü verilerin başlangıç noktası düzeltmeye tabi değil, bitiş noktası düzeltmeye tabi olan bazı maliyet değerlerinden etkilenmiş olarak hesaplanmış olacak. Bu durumda büyüme rakamları diye bir şeyden bahsetmek de biraz abes olacak çünkü reel durumu yansıtmayacak. Eskiden mukayese yaptığın iki değer de aynı mantığa tabi olduğu için nominal büyümeyi hesaplayıp enflasyon maliyetini düşerek reel büyümeyi görebiliyorduk kabataslak. Şimdi o da en azından 1 seneliğine çöp oldu.

Şimdi bu durumda, neye göre ve nasıl portföy oluşturacaksın, diyelim ilk defa portföy oluşturuyorsan? O yüzden sıkıcı bir durum. O yüzden işin kolayına kaçmanın rahatlatıcılığını yaşamak istiyor bazı yatırımcılar.

Günaydın hocam. Bu konuda kafalar karışık pek çok kişide ve hatta şirketlerin muhasebe birimlerinde. Farklı bir açıdan konuya yaklaşmayı deneyeyim, belki yatırımcı olma felsefesinin özüne biraz daha inebiliriz bu vesileyle.

Bu işlem yapılacak mı, evet yapılacak. Sonuçta artı veya eksi bir vergi çıkacak mı, çıkacak. Bu şirketlerin finansal durumunu etkileyecek mi, etkileyecek. Bunlar net olanlar.

Ne kadar (parasal olarak) etkileyecek, bilmiyoruz. Ne kadar süre etkileyecek, bunun cevabı parçalı bulutlu. Ciddi vergi çıkarsa nakit akışına darbe vurur, bu kısa vadede negatif etki yapar fiyata. Çıkmaz ise kısa vadede değişen bir şey olmaz piyasa fiyatında. Bu kısa vadeli "darbe" bizim yatırım planımızı değiştirmeli mi? Bence değiştirmemeli. Neden? Çünkü, biz uzun vadeli büyümeye (benim felsefemde "borsada" kısa vadeli yatırım olmaz, uzun vadeden kastım minimum 3 yıl ve üzeridir) yatırım yapıyoruz. Tek seferlik bilançoya yansıyacak bir durum, negatif veya pozitif benim yatırım akışımı değiştirmez. Kısmen etkileyeceği tek durum olabilir, o da bu verginin 3 yılı aşkın bir süre nakit akışını negatif etkileyecek kadar büyük çıkıyor olması. Bunun olasılığını (tüm şirketlerin bilançolarına vakıf olmamakla birlikte) oldukça düşük görüyorum. Bu durum ancak, uzun yıllardır sürekli ve oldukça yüksek seviyede varlık biriktiren (belki büyük gyolarda bu durum hasıl olabilir) şirketlerde olabilir. Bu ahmaklığı yapan kaç şirket vardır, orasını kestiremiyorum açıkçası. Bu çok ayrı değerlendirilmesi gereken bir konu ki, zaten finansal okuryazarlığı olan ve uzun vadeli yatırımcı olan bir kişinin portföyünde böyle şirketler olmamalı.

Bu tespitleri yaptıktan sonra ilk defa yatırımcı olacak bir kişi ne yapmalı sorusuna gelelim. Beklesin. Bilançoları görsün ve kriterlerine uyan yatırımları ondan sonra yapsın. Şimdi değil.

Mevcut yatırımcı ne yapmalı? İki taraftan bakılmalı buna cevap vermeden önce. Birincisi; bütün rasyoların değiştiği bir ortamda "piyasanın buna vereceği tepki genel olarak negatif olur" çıkarımı varsa kafasında, o zaman aşağıda devam eden cevaba göre karar vermeli. En temelde eğer şirketlerinin finansal gücüne güveniyorsa olduğu gibi kalıp beklemesi daha doğru olur. Nihayetinde piyasa mutlaka satın almak isteyeceği bir şeyler arar. Bu arayışın sonunda finansal durumu kuvvetli olan şirketler piyasadan pozitif ayrışır. İkincisi; finansal kurumlar dışındaki tüm şirketler bundan etkilenecek ve "genele sirayet edecek bir negatiflik olmayacak" diye bir yaklaşım ortaya çıkıyorsa, bu durumda portföyündeki finansal şirket oranını artırarak pozisyon almalı. Zaten son aylarda da benzer bir durum var piyasada. Bu durum 2024 ilk bilançolara kadar, yani yılın ilk yarısına kadar, bu şekilde devam edecektir.

Her iki durumda da doğru şirketlerde doğru oranlarda pozisyon alan uzun vadeli yatırımcı için bir sorun göremiyorum. Kısa vade zaten benim işim değil, o sebeple o tarafa hiç bulaşmam.

Vaktim dar olduğu için çok hızlı yazdım. Eksiklerim veya yanlışlarım varsa düzeltmenizi rica ederim.

Sevgiler.