Karşıt Yatırımcılık kıstaslarını başka bir yazıya saklamak şartıyla, bu tip yatırımlarda Value Trap (Değer Tuzağı) riskini azaltmak için neler yapılmalı sorusuna bazı cevaplar vermeye çalışacağım. Ama öncelikle Value Trap kavramını biraz özetleyeyim:
Bazı hisselerdeki fiyatlamalar bize oldukça ucuz görünebilir. Mesela çok düşük P/E, P/B rasyoları ile bir fiyatlama, fiyatın 52 haftalık diplerine, hatta all time low seviyelerine yakın yerlerde seyretmesi, zirve fiyatlarından çok ciddi bir geri çekilme yaşamış olması durumu bir çok karşıt yatırımcıyı heyecanlandırabilir. Ancak burada dikkate edilmesi gereken şey ortada bir Value Trap (Değer Tuzağı) durumunun var olup olmamasıdır.
İlk bakışta gerek finansal değerleme rasyoları, gerekse fiyatın diplerde dolanması nedeniyle ucuz hatta çok ucuz görünen ama aslında haklı nedenlerle düşük fiyatlanan ve yatırımcıya beklenen getiriyi sağlamayan hisselerde yaşanacak duruma Value Trap (Değer Tuzağı) tanımlaması yapılıyor. Yani aslında bu tip durumlarda hisse ucuz gibi görünüyor, ama bu ucuzluk gerçek bir fırsat değil, aksine şirketin yapısal sorunlarının yansıması olabiliyor.
Eğer çok kısa vadeli tepki hareketleri ya da dipteki yatay alanlarda mean reversion tarzı bir trading arayışında değilseniz ve yatırımınızın vadesi orta ya da uzun olacaksa Value Trap'lere dikkat etmek gerekli.
Ucuz görünen şeyin aslında ucuz değil, şirketin finansal yapısının bozulmuş olmasından kaynaklı bu şekilde fiyatlandığını nasıl ayırt edebiliriz? Bu soruya mutlaka cevap aranması gerekiyor. Bu durumda hissenin arkasındaki şirkette işin kalitesi, sürdürülebilirliği ve sermaye yapısının sağlığı konusunda bazı şeyleri irdelememiz gerekiyor. Bir şirketin fiyatı neden % 50 düşmüştür? Borsa geneli büyük bir yıkım mı var, yoksa şirkette bir problem mi? Şirketin işlerinin akışındaki bir problemden kaynaklı ise bu düşüş, bu dönemsel ve döngüsellikle izah edilebilecek bir problem mi, yani işler ekonomideki döngüsellik gereği düzeldiğinde bu problem ortada kalacak mı yoksa şirket yapısal olarak pazar payını kaybediyor, satışları düşüyor ve kâr marjları daralıyor mu? Eğer problem ikincisi ise burada bir fırsattan değil değer tuzağından bahsedebiliriz.
1. Sektör eski pazarını kaybediyor, değerini yitiriyor ve küçülüyordur ve beraberinde şirketin satışları ve kârları azalıyor hatta dibe vuruyordur. Elektronik cihazların gelişimi ile talebin azaldığı basılı eserlere yönelik sektörler (basın yayın, gazetecilik şirketleri, baskı ve fotokopi makinaları üretenler, vb.), eski teknoloji kullanımı ile ilgili şirketler, alternatif yaygın kullanımlar karşısında eski gücünü kaybeden şirketler (mesela kişisel fotoğraf makinası üreten firmalar) gibi örnekler verilebilir. Bu tip şirketlerdeki ucuz fiyatlamalar bir döngüsellik gereği değil, aslında kalıcı bir problemin yansıması sonucu ortaya çıkan fiyatlamalardır ve ciddi anlamda değer tuzağı içerebilirler.
2. Rekabetin arttığı ve marjların sürekli eridiği sektörlere ait şirketler. Bu sektörlerde bulunanların fiyatlama gücü kaybolmuş olabilir.
Filtrelemelerde bulduğumuz şirketlerin marjlarındaki gelişmeye dikkat etmemiz gerekiyor. Eğer yıldan yıla sürekli azalan brüt kâr marjı, faaliyet kâr marjı, net kâr marjı, serbest akım marjı söz konusu ise ve bunlar döngüsel şirketler kategorisinde değil ise burada yapısal bir sorun var demektir. (Filtreleme sonrası bunları inceleyebilieceğiniz bedava stock screener'lar mevcut. Mesela https://stockanalysis.com/ sitesinde hisse senedi kodu girdikten sonra Financials ve sonrasında Income Statement sekmesinde bunlar analiz edilebilir.)
3. Şirket kâr ediyor ama serbest nakit akımı azalıyorsa, yani şirket kârlarını nakde çevirmede problemler yaşıyorsa orada bir değer tuzağı olma ihtimali yüksektir. FCF/Net Income oranı sürekli düşük seyrediyor olması buna delalet edecektir. Mümkünse FCF değeri Net Income değerinden yüksek olan ya da bu değerleri birbirine yakın olan şirketleri ya da rasyo olarak bakacaksak P/FCF oranı P/E oranından düşük ya da birbirlerine yakın olanları tercih etmek bu soruna çözüm teşkil eder ve şirketin nakit akımı ile net kâr üretimi arasında problemli bir ilişkinin olmadığına delalet edebilir.
FCF- Free Cash Flow (Serbest Nakit Akımı)
Eğer
FCF/Net Income > 1.00 ise bu bir altın standart kabul edilir. Yani şirket kârından daha fazla serbest nakit akımı üretiyor demektir. Bu durumda Working Capital (İşletme Sermayesi) şirketin lehine çalışıyor olabilir ve Capex düşüktür. Asset-light model sektörlerde sıklıkla yaşanabilen bir durum bu. Burada kaliteli iş ve kaliteli kazanç durumu sözkonusu ve ucuzluk varsa bu bir value trap olmadığına işaret edecektir.
FCF/Net Income 0.80 -1.00 arasında ise şirketin serbest nakit üretimi sağlıklı bir yapıdadır ve kâr büyük ölçüde nakde dönüşüyor demektir. Küçük sapmalar normaldir.
FCF/Net Income 0.50 - 0.80 arasında ise dikkat edilmesi gereken bir durum vardır. Burada kârın bir kısmı kağıt üstünde kalıyor demektir ve sebebi irdelenmelidir. Capex mi yüksek, stok ve/veya alacak artışı mı var? Buna getirilecek açıklama mantıklıysa sorun yok ve dönemsel bir durum diyebiliriz. Eğer değilse değer tuzağı potansiyeli artıyor demektir.
FCF/Net Income < 0.50 ise burası bir alarm seviyesi. Şirket kâr yazıyor, ama gerçekte nakit üretemiyor demetir. Bunun bazı sebepleri olabilir: finansal sağlığı riske atacak nitelikte agresif ve riskli büyüme modeli, sürekli artan stoklar, bir türlü tahsil edilemeyen alacaklar, sürekli yatırım ihtiyacı (bu da aslında bir capex tuzağı)
FCF/Net Income <0.00 ise yani negatif FCF var ise burada bir kırmızı bayrak durumu vardır. Yani net income pozitif, ama FCF negatif ise ciddi anlamda fake earnings ve value trap sözkonusu olabilir.
4. Net Debt/EBITDA, Interest Coverage Rate gibi oranları dikkatle incelemekte fayda var. Net Debt/EBITDA rasyoları genelde çoğu screener'da bulunur. Yukarda linkini verdiğim https://stockanalysis.com/ sitesinde hisse senedi kodu girdikten sonra Financials ve sonrasında Ratios sekmesi tıklanarak bu rasyo bulunabilir ve analizi yapılabilir. Elbette buradaki rakamın nasıl olması gerektiği, ideali ya da idealine yakınının ne olduğu önemli.
Eğer Net Debt/EBITDA < 0 ise yani değer negatifse zaten net borç değil net nakit durumu sözkonusu olduğu için o durum idealdir.
Net Debt/EBITDA < 1.5 ise 'çok sağlıklı'
Net Debt/EBITDA 1.5 - 3 arasında ise 'kabul edilebilir'
Net Debt/EBITDA 3 - 4 arasında ise 'riskli'
Net Debt/EBITDA > 4 ise 'değer tuzağı adayı'
Interest Coverage Rate genelde çoğu screenerda pek bulunmaz. Burada
EBIT/ Total Interest Expenses ya da Operating Profit/Total Interest Expenses formullerinden birisini kullanabilirsiniz. Çoğu şirkette bu iki veri birbirine yakın değerler verir, ama ilkinin kullanımı daha fazladır. Burada işi manuel yapmanız gerekecek. Bunu da yine https://stockanalysis.com/ sitesinde hisse senedi kodu girdikten sonra Financials ve ardından Income Statement sekmesinde bulduğunuz EBIT ya da Operating Profit ve (Total) Interest Expense değerlerini kullanarak hesaplayıp, analiz edebilirsiniz.
Eğer
Interest Coverage Rate > 6 ise şirketin faiz giderlerini karşılama konusunda oldukça rahat olduğunu
Interest Coverage Rate 4 - 6 arasında ise şirketin sağlıklı kabul edilebileceğini
Interest Coverage Rate 2 - 4 ise şirketin risk sınırında kabul edilebileceğini
Interest Coverage Rate < 2 ise faiz giderlerinin şirket için ciddi bir risk barındırdığını
Interest Coverage Rate < 1 ise şirketin faizini bile ödeyemiyor durumda olduğunu görürüz.
Bunlar neden önemli? Bunlar şirketin sürekli bir refinansman ihtiyacı içinde olup olmadığını görmemize yardımcı olan veriler. Yani bir nevi bir borç sarmalına girmiş mi girmemiş mi bunu test ediyoruz aslında.
5. ROIC ile WACC değerlerinin karşılaştırmakta fayda var. Yani şirket yapılan yatırımlar karşısında reel bir ekonomik değer üretiyor mu yoksa, bu yatırımları eritiyor mu?
ROIC > WACC ise şirket ekonomik değer üretiyor
ROIC < WACC ise şirket ekeomok değeri eritiyor demektir ve bir değer tuzağı (value trap) adayıdır.
Hele ki ROIC sürekli bir düşüş trendinde ise iş modeli bozuluyor olabilir.
ROIC ile WACC karşılaştırmasını da yine https://stockanalysis.com/ sitesinde hisse kodu girildikten sonra Statistics kısmından elde edilecek verilerle yapabilirsiniz.
Tüm bunlar bilanço ve gelir tablolarından ve bunlardan üretilen rasyolardan analiz edilebilir. Bunların haricinde kişisel olarak araştırılması gereken başka noktalar da var aslında.
Mesela Revenue (Satışlar) artışları hacim artışından mı kaynaklı yoksa ürün fiyatlarının yükselmesinden mi kaynaklı bir durum? Satılan ürünlerin hacminde bir düşüş var ve/veya müşteriler kaybediliyor, ancak birim satış fiyatları artırıldığı için satışlar stabil gözüküyorsa ya da artıyorsa bu da önemli alarm durumlarından birisi kabul edilebilir.
Şirket hisse satın alma (buyback) yerine hisse ihraç etmesi yoluna gidiyorsa bu da aslında finansal bir sıkıntı olduğu ve şirketin bu yolla finansman arayışında olduğu anlamına gelecektir. Ayrıca şirketteki satışların düşmesi sürecinde şirket eğer agresif satın almalar yoluna gidiyorsa bu da bir alarm durumu oluşturabilir.
Bunların haricinde başka şeyler de ilave edilebilir, ancak temel olarak bu kıstaslarla inceleme yapıldığında gerçekten ucuz bir şirketle mi karşı karşıya olduğumuzu yoksa bir değer tuzağı ile mi karşılaştığımızı anlamak kolaylaşacaktır.
Bu tip incelemeler ve filtrelerden geçirmeler genelde orta ve uzun vadeli yatırım yapmak isteyenler için gereklidir. Daha kısa vadeli dipten tepkisel hareketleri değerlendirmek isteyenler ya da mean reversion peşinde koşanlar için iyi bir risk yönetimi uygulandığı durumlarda Value Trap durumu olması ya da olmaması çok fark etmeyebilir. Zira çöp şirketler bile sürekli düşmezler ve dönem dönem tepkisel hareketler gösterirler. Bu tamamen yatırım tarzınız ile ve risk anlayışınız ile ilgili bir seçimdir.
Alıntı yaparak yanıtla
Originally Posted by deva-i dert
Yer İmleri