Originally Posted by
Ramazan Demir
Selamlar. Sanat eserleri hakýnda cidden hiçbir fikrim yok Ancak bugün daha detaylý araþtýrdým, iþtirak ciddi oranda patlama yapmýþ görünüyor. Aþaðýda açýklamaya çalýþtým
Cosmos Yatýrým Holding AÞ. Sermayesi 6 milyon TL.
Sahipleri: Hakan ERTAÇ, Murat AÞIK, Mehmet AKÇAY. Herbiri yaklaþýk çeyrek paya sahip. Kalan çeyrek pay da fiili dolaþýmda diyebiliriz kabaca.
Cosmos u inceleyebilmek için, öncelikle %60 baðlý ortaklýðý olan ve esas faaliyetinin üzerinden gerçekleþtiði þirket olan Enerji Ofisi ni incelememiz gerekir. Zaten ana ortaklýk üzerinden kayda deðer bir faaliyet, gelir, gider gerçekleþmediðini 2018 geçici vergi beyannamesinden görebiliyoruz.
Enerji Ofisi, halka açýk bir þirket olmadýðý için, ancak Ticaret Sicil arþivindeki gazetelerinden bilgilerine ulaþabiliyoruz. Eski unvaný Parsiyel Ekspres Lojistik Uluslararasý Nakliyat Anonim Þirket olan þirketin þimdiki unvaný 28 Aðustos 2016 tarihinde unvaný Enerji Ofisi Akaryakýt Pazarlama ve Daðýtým A.Þ. olarak tescil edildi. Faaliyet alaný, her türlü akaryakýt, tehlikeli madde vs taþýmacýlýðý yapmak þeklinde güncellendi. O tarihteki Yönetim Kurulu: Murat Yalçýndað, Mehmet Ferih Kamiloðlu, Yücel Mançe, sermayesi ise 50.000 TL olarak görünüyor. 4 Mart 2008 de sermayesi 1.000.000 TL olarak artýrýlýyor ve halen eski sahiplerin ortaklýðý devam ediyor. Þu andaki patron grubunun ilk iliþkisi sanýrým 31 mart 2009 da baþlýyor ve Tarkan Ertaç dördüncü ortak olarak þirketin sermayedarý oluyor. 7 Mayýs 2010 da Hakan ERTAÇ YK üyesi atanýyor.
Enerji Ofisi nde 28 Haziran 2010 da sermaye 2,5 milyon TL ye artýrýlýyor ve bu tarihte þu andaki patron grubu (AÞIK, ERTAÇ, AKÇAY) büyük sermayedar oluyor (toplam 2 milyon TL koyuyorlar), eskilerden yalnýzca YALÇINDAÐ kalýyor.
Enerji Ofisi, 2014 ten itibaren güzel iþ yapmaya baþlýyor. Sicil gazetelerinde yer alan genel kurul karar metinlerinden anladýðýmýz kadarýyla Enerji Ofisi, 2014 yýlýna kadar hep zarar eden bir þirketmiþ. (Hatta 2004-2009 arasý mahsup edilemeyen zararlarý ERTAÇ, AÞIK, AKÇAY cebinden karþýlayýp kapatýyorlar) 2010-2013 zararlarý geçmiþ yýl zararlarý olarak dururken, 2014 ten itibaren sürekli kar ediyor, 2017 yýlýna kadar edilen karlar ise geçmiþ yýl zararlarýný kapatamýyor. Ancak 2018 den itibaren geçmiþ yýllar kar/zarar durumu artýya geçiyor.
COSMOS un þu andaki durumu nedir, nereden nereye geldi anlamamýz için, 2014 teki Enerji Ofisi satýn alýnmasý sürecinde her iki þirketin durumu nasýldý ve sonuçta nasýl etkilendi, anlamamýz gerekiyor.
Mayýs 2014 tarihli KAP bildirisinde, Enerji Ofisi AÞ nin Galata Yatýrým AÞ tarafýndan yapýlan deðerlemesinin 16,3 milyon TL olduðu ifade ediliyor. (Unutmayalým ki, patronlar ayný. Sað cepten sol cebe gidecek para) Tabi COSMOS da bir miktar da KY var, onlara da ayrýlma hakký tanýnýyor.
Ayný KAP bildirisinde, satýþtan gelen paranýn çoðunluðun mahsuben COSMOSa koyularak COSMOS sermayesinin 6 milyondan 12 milyona çýkartýlacaðýna iliþkin YK Kararýndan da bahsediliyor, burasý ilginç, zira sermaye artýmý gerçekleþmedi bugün itibarýyla halen 6 milyon.
Ýlgili metin aþaðýda:
Þirketimiz Yönetim Kurulunun bugünkü toplantýsýnda;
1- Þirketimizin lojistik alanýnda faaliyet gösteren ve çoðunluk paylarý Metin Aþýk, Hakan Ertaç ve Mehmet Akçay a ait olan, Galata Yatýrým A.Þ. tarafýndan yapýlan deðerlemeye göre deðeri 16.361.166 TL ve beher payýn deðeri 6,544 TL olan Enerji Ofisi A.Þ: ye % 60 oranýnda iþtirak edilmesine, Yönetim Kurulu üyelerimiz Metin Aþýk, Hakan Ertaç ve Mehmet Akçay ýn sahip olduklarý paylardan her birinden 500.000 adet olmak üzere toplamda 1.500.000 adet pay alýnmasýna, alým bedelinin her bir satýcýya 1.400.000 TL sinin nakit olarak ödenmesine, kalan bakiyenin borç olarak kaydedilmesine,
2- Þirketimiz çýkarýlmýþ sermayesinin 6.000.000 TL den 6.000.000 TL artýrýlarak 12.000.000 TL ye yükseltilmesine, ortaklarýmýzýn yeni pay alma haklarýnýn tamamen kýsýtlanmasýna, artýrýlan 6.000.000 TL sermayenin Þirketimiz Yönetim Kurulu üyelerinden Metin Aþýk, Hakan Ertaç ve Mehmet Akçay a tahsis edilmesine, artýrýlacak sermayenin beher hissesinin 1 TL nominal deðerden düþük olmamak üzere Borsa Ýstanbul AÞ mevzuatý çerçevesinde belirlenmesine, Þirketimiz Yönetim kurulu üyesi olan Metin Aþýk, Hakan Ertaç ve Mehmet Akçay ýn her birinin Þirketimizden olan alacaklarýnýn sermaye artýrým borçlarýndan mahsup edilmesine, fazla kýsmýn nakit olarak tahsil edilmesine, sermaye artýrýmý izni için SPK ya baþvurulmasýna,
Yine Mayýs 2014 te KAP a gönderilen 2014 tarihli Enerji Ofisi deðerleme raporunu okuyunca ise daha detaylý bilgilere ve güzel projeksiyonlara ulaþýyoruz.
â�¦2014 yýlý Ocak ayýndan itibaren kademeli olarak tehlikeli madde taþýmacýlýðýnda uygun sertifikalandýrýlmýþ araçlarla (ADR sertifikalý) ve tehlikeli maddelerin taþýnmasýna uygun eðitim almýþ sürücüler ile yapýlmasý zorunluluðu ile Türkiye de yeni bir dönem baþlamýþtýr. Bu süreçte, 4 yýllýk bir geçiþ dönemi hedeflenmektedir. Yönetmelikle belirtilen kural/zorunluluklara uymak amacýyla yapýlacak iþlemlerin süresi (uygun araç filosuna ve çalýþanlar vb.) deðiþmekle birlikte 2 yýlý bulmaktadýr. 2007 yýlýndan beri ADR sertifikalý araç ve yeterli eðitim/donanýma sahip sürücüler ile faaliyet gösteren ilk þirketlerden biri olan Enerji Ofisi A.Þ. sektörde önemli bir konuma sahiptir.
�
(Deðerleme, indirgenmiþ nakit akýþ yöntemiyle yapýlmýþ. 2017 hasýlatý 32 milyon, 2018 hasýlatý 35 milyon, 2019 hasýlatý 38 milyon öngörülmüþ. Faaliyet kar marjý giderek artan bir seyirde 2019 lara gelindiðinde yüzde 8 olacaktýr denmiþ. Net kar marjý da artan bir oranda 2019 itibarýyla 3,7-4 arasý olacakmýþ.)
�
â�¦ Þirket in 2013 yýlý sonu itibariyle 9 milyon TL olan geçmiþ yýl zararlarý ve 2020 ye kadar elde edilmesini beklediðimiz net karýn bu zararlarý karþýlamayacak olmasý nedeniyle projeksiyon dönemi içerisinde herhangi bir vergi ödemesinin yapýlmayacaðýný öngörüyoruz. Uç yýlda ise vergi oranýný deðerleme methodolojisi ve uzun vadeli yaklaþým doðrultusunda faaliyet karý üzerinden %20 olarak modelimize yansýtýyoruz. ...
Raporda Enerji Ofisi nin net karlarýný 2014 ten baþlayarak sýrayla, -600bin, -120bin, 267bin, 744bin, 1,12milyon, 1,39 milyon ve 2020 için 1,65 milyon olarak öngörüyor.
Dönen varlýklarýný 2018 için 4 milyon, 2019 için 5,6 milyon; toplam varlýklarýný 2018 için 30 milyon, 2019 için 32 milyon;
2013 te 493 bin olan özkaynaklarý 2018 için 8,4 milyon, 2019 için 9,83 milyon, 2020 için 11,4 milyon öngörüyor.
Temmuz 2014 te, tahsisli sermaye artýrýmýndan vazgeçerek ayný oranda bedelli arýtmak istiyorlar. (sonradan bu da gerçekleþmiyor
Bütün bu bilgilerden sonra þöyle bir dönüp baktýðýmýzda, 2014 yýlýnda patronlar COSMOSu devraldýðýnda COSMOS 6 milyon sermayeli, 4.5 milyon özkaynaða sahip, son yýlýnda 1 milyon net zarar yazmýþ, alacaðý/borcu olmayan, net deðeri 4-5 milyon civarý boþ bir holding gibi duruyor. 2014 yýlýnda yapýlan operasyonla holdingin özkaynaðý eksiye iniyor, borçlarý (ortaklara da olsa) bir anda artýyor. Peki buna deðer bir operasyon mu? Enerji Ofisi o zamanlarda gerçekten 16 milyon edecek bir þirket mi? Ýlk bakýþta deðil gibi. Devir tarihinde, Enerji Ofisinin 21 milyon varlýðý, 18 milyon borcu olduðunu görüyoruz. Hatta yukarda da yazdýðým gibi, 2013 sonunda 500bin özkaynaðý var. Burada COSMOS üzerinden haksýz bir operasyon mu var?
Aslýnda göründüðü gibi deðil. Yuarýda da yazdýðým gibi, patronlar önce, benceiyi niyetli olarak bu paranýn büyük kýsmýný COSMOSa sermaye olarak koymak istiyorlar. Bu durum gerçekleþmeyince, Kasým 2014 te Enerji Ofisi nin sermayesini 2,5 milyondan 5 milyona çýkartýyorlar ve artýrýlan kýsmýn büyük çoðunluðunu kendileri karþýlýyorlar (Enerji Ofisi Akaryakýt Pazarlama ve Daðýtým Anonim Þirketi ( Enerji Ofisi ), 25 Kasým 2014 tarihinde yapmýþ olduðu olaðanüstü genel kurul ile birlikte 2,500,000 TL olan sermayesinin 5,000,000 TL sine çýkartýlmasýna, Murat Aþýk, Hakan Ertaç ve Mehmet Akçay ýn sermaye artýrýmýna katýlýrken 1 TL nominal bedeli olan her bir paya 6.54 TL bedel ödeyerek, Cosmos Yatýrým Holding A.Þ. nin ise 1 TL nominal bedeli olan her bir paya 1 TL bedel ödeyerek katýlmasýna karar alýnmýþ ve bu durum 29 Aralýk 2014 tarihinde tescil edilmiþtir.) Bu sayede COSMOS un özkaynaklarý bir miktar düzelip tekrar artýya geçiyor. Peki, yine de, Enerji Ofisi gerçekten 16 milyon eder miydi?
Eylül 2019 sonu itibarýyla COSMOS finansal tablosu dipnotlarýndan aldýðýmýz bilgi, Enerji Ofisi nin Eylül sonu itibarýyla aktif büyüklüðü 29 milyon, özkaynak toplamý 17,6 milyon, hasýlatý 18 milyon, dönem karý ise 3,2 milyon. Bu deðerler 2018 sonu itibarýyla ise 25 milyon, 14.4 milyon, 19.2 milyon ve 2.6 milyon imiþ.
Peki 2014 deðerleme raporunun öngörüleri neydi, hatýrlayalým:
(Deðerleme, indirgenmiþ nakit akýþ yöntemiyle yapýlmýþ. 2017 hasýlatý 32 milyon, 2018 hasýlatý 35 milyon, 2019 hasýlatý 38 milyon öngörülmüþ. Faaliyet kar marjý giderek artan bir seyirde 2019 lara gelindiðinde yüzde 8 olacaktýr denmiþ. Net kar marjý da artan bir oranda 2019 itibarýyla 3,7-4 arasý olacakmýþ.
Raporda Enerji Ofisi nin net karlarýný 2014 ten baþlayarak sýrayla, -600bin, -120bin, 267bin, 744bin, 1,12milyon, 1,39 milyon ve 2020 için 1,65 milyon olarak öngörüyor.
Dönen varlýklarýný 2018 için 4 milyon, 2019 için 5,6 milyon; toplam varlýklarýný 2018 için 30 milyon, 2019 için 32 milyon;
2013 te 493 bin olan özkaynaklarý 2018 için 8,4 milyon, 2019 için 9,83 milyon, 2020 için 11,4 milyon öngörüyor.)
Sonuçta, hasýlat beklentiden az çýkmýþ, aktiflere için çok yakýn bir öngörü olmuþ. Özkaynaklar 10 milyon öngörülmüþ ama neredeyse 20 milyona çýkacak. Net kar 1,4 milyon öngörülmüþ ama þimdiden 3,2 milyon olmuþ. Yani bence raporun çok ötesinde bir deðerleme gerçekleþmiþ. Yýllýk da ise 4,3 milyon gelebilir.
Peki COSMOS için þu anda biz nasýl deðerleme yapabiliriz? Önce Enerji Ofisi için bir deðerleme yapalým. Þu an yüzde 18 gibi net kar marjý yakalamýþ, deðerleme raporundan yardým alarak EFK sýnýn da bunun iki katý olabileceðini varsayalým, yani üç çeyreklik 6,4 milyon olsun. Yýllýk bazda 8,5 milyon eder. 10 yýllýk EFK yöntemiyle gidersek 85 milyon eder!
Deðerleme raporuna göre yýllýk enflasyon ve yakýt fiyatlarý beklentisi yüzde 6 idi. Fakat son dört yýlda bu oran ortalama yüzde 12,5 oldu. Bunun dört yýlda etkisinin yüzde 25 olacaðýný ve net kar beklentisini 1,4 ten 1,75 e çekeceðini varsayarsak yine de beklentinin 2,5 katý bir artýþ var. Buna enflasyon etkisini de koyarsak, deðerleme raporu fiyatýnýn bugünkü karþýlýðý 60 milyon TL.
Hadi bunlarýn içbirini yapmayýp sadece deðerleme raporunu enflasyon oranýnda artýralým, o da 25 milyon TL eder.
Bunlarýn yüzde 60 olarak COSMOSdaki karþýlýðý sýrayla 51, 36 ve 15 milyon TL eder. Holdingin solo bprcu 2 milyon kadar, geçmiþten gelen borcu. (Muhtemelen 2014 teki ilk devralma sýrasýnda sermaye ve özkaynak arasýndaki 1,5 milyon farktan gelen borç) COSMOS, aslýnda enerji ofisini edinirken mevcut özkaynaðýnýn tamamýný kullanmýþ hatta biraz da eksiye düþmüþ. Ama 2014 yýlýnda özkaynaðý eksiye düþürme pahasýna yapýlan bu operasyon aslýnda COSMOS için oldukça karlý olmuþ. Bu deðeri edinme bedelinin finansman gideri ise fazla deðil, ortaklara uzun vadeli yapýlandýrýlmýþ borçlarla saðlanmýþ. Þu an kasada 5 milyon nakit var, finansal borç yok gibi.
SONUÇ: Þu an þirketin olmasý gereken piyasa deðeri en az 15 milyon, 36 milyon veya 51 milyon gibi çýkýyor. Ortalamasýný alýrsak 34 milyon eder.
Þirketin bugün itibarýyla piyasa deðeri 9 milyon TL! Benim kiþisel görüþüm 36 milyon civarý olmalý. Yýlsonu itibarýyla özkaynaðýn iyice düzelmesiyle birlikte, FRÝGO benzeri dikkat çekmeye baþlayacak ve dipten dönüþ hareketiyle deðerine gidecektir diye düþünüyorum. Zaten son çeyrek bilançosuyla bunun sinyalini vermeye baþlamýþ.
Alýntý yaparak yanýtla
Yer Ýmleri