Dev'ayna Masalları

[Salih Karakaya]

TUPRS genelinde şu tartışma sıklıkla yaşanıyor: Petrol fiyatlarının düşmesi hisseyi neden etkiliyor, aslolan rafineri marjları değil mi?

Aslında başta çok mantıklı geliyor bu önerme, ancak her şeyi anlatan bir önerme değil.

Mesela

- ham petrolün varil fiyatının $100 dolar olduğu bir senaryoda rafineri marjı % 5 olsun. (Burada marjda örnek olsun diye bir genelleme yapacağım, yoksa ürün tiplerine göre marjların farklı olduğunu biliyoruz.) Bu durumda sizin varil başı kazancınız $5 dolar olacaktır.

- ham petrolün varil fiyatının $50 dolar olduğu bir senaryoda da rafineri marjı % 5 ise bu durumda sizin varil başı kazancınız $2,5 dolar olacaktır.

Gördüğünüz gibi rafineri marjı aynı kaldığı takdirde yüksek varil başı fiyatta kârınız daha yüksek, tersinde de daha düşük seyrediyor.

Düşük petrol fiyatlarında aynı kârı yapabilmeniz için daha yüksek rafineri marjına ihtiyacınız olacak. Ham petrolün varil fiyatının $50 dolar olduğu bir senaryoda varil başına kazancınızın $5 dolar olabilmesi için rafineri marjının % 10 olması gerekir. Bu senaryo olamayacak bir senaryo değil tabii ki, ancak işin genel akılşına biraz ters düşüyor, çünkü petrol fiyatlarının düşmesi ya talebin azalması ya da arzın artmasına bağlı. Böyle bir senaryoda rafineri marjlarının artması pek olağan bir durum değil.

O nedenle petrol ile ilgili şirketler petrole talebin azaldığı ya da arzın çok artırıldığı ve fiyatın düştüğü dönemlerde ya az kâr ederler ya da zarar ederler. İstisnaları tabii ki vardır, ancak genel akış böyledir. O nedenle rafineri şirketinde petrol fiyatının değil rafineri marjının önemli olduğu bu nedenle düşen fiyatlardan rafineri şirketinin etkilenemyeceği gibi bir genelleme basit ve gerçeklerle pek uyuşmayan bir gerekçedir.

Bu olası senaryoları yazarken hesabın dolara göre yapıldığını unutmamalı. Dolar/TL kurunun nasıl seyrettiği de bu denklemde TUPRS özelinde bir etki alanına sahip olacaktır.

Yatırım tavsiyesi içermez.

Bu konuda çok net bilgilere sahip değilim ama karlılıkta esas olan ürün marjları. Elbette petrol arzının yüksekliği fiyatları düşürüyor. Ama mevcut rafineri üretiminin artmaması durumunda ürün marjları artabiliyor. Örneğin Ekim ve Kasım aylarında ham petrol fiyatları değişmezken(ki düşüktü), ürün marjları epey yükseldi. Neden petrol fiyatı düşükken ürün marjları yükseliyor? Demek ki rafineri üretimi talebi karşılamakta mevsimsel olarak zorlanıyor. Rafineri yatırımı artık çok yapılmıyor. Bunun da etkisi olabilir.
Artı bu durumda RUP yatırımının amacı ne. Düşük kaliteli petrolü işleyip (ucuz fiyattan alınan), yüksek ürün fiyatından satmak. Ya da neden Rusya'dan düşük fiyattan petrol almaya çalışıyorlar. Ürün Marjları düşmedikçe (Ürün marjı= Ürünün satış fiyatı - maliyeti) karlılık korunuyor. (hesabınızı anladım. Ama etkisi kısıtlı) Bazen petrol arzı (bu dönem olduğu gibi) ABD'nin enflasyonunu kontrol etmesini kolaylaştırmak için zorunlu arz artışı ile düşürülebiliyor. Ama bu marjlarda düşüşe yol açmayabiliyor. Hatta yükseltiyor. Düşük ürün fiyatları kullanımı artırırken, yüksek ürün fiyatı talebi düşürebiliyor. Ancak pandemi gibi durumlar bu denklemin dışında. Petrol ürünlerinin, petrol fiyatları ile korelasyonu %90- 96 arasında. Ama rafineri karlılığına etkisi bu oranda değil. Kısaca demek istediğim petrol ürünleri düşerken marjlar yükseliyorsa kayıp kısıtlı oluyor. Hatta yüksek kazanca bile dönüşebiliyor. Hele ortalamaların altında ham petrol alabiliyorsanız (rafineri özelinde) karlılık tavan yapıyor.

[deva-i dert]

Bu konuda çok net bilgilere sahip değilim ama karlılıkta esas olan ürün marjları. Elbette petrol arzının yüksekliği fiyatları düşürüyor. Ama mevcut rafineri üretiminin artmaması durumunda ürün marjları artabiliyor. Örneğin Ekim ve Kasım aylarında ham petrol fiyatları değişmezken(ki düşüktü), ürün marjları epey yükseldi. Neden petrol fiyatı düşükken ürün marjları yükseliyor? Demek ki rafineri üretimi talebi karşılamakta mevsimsel olarak zorlanıyor. Rafineri yatırımı artık çok yapılmıyor. Bunun da etkisi olabilir.
Artı bu durumda RUP yatırımının amacı ne. Düşük kaliteli petrolü işleyip (ucuz fiyattan alınan), yüksek ürün fiyatından satmak. Ya da neden Rusya'dan düşük fiyattan petrol almaya çalışıyorlar. Ürün Marjları düşmedikçe (Ürün marjı= Ürünün satış fiyatı - maliyeti) karlılık korunuyor. (hesabınızı anladım. Ama etkisi kısıtlı) Bazen petrol arzı (bu dönem olduğu gibi) ABD'nin enflasyonunu kontrol etmesini kolaylaştırmak için zorunlu arz artışı ile düşürülebiliyor. Ama bu marjlarda düşüşe yol açmayabiliyor. Hatta yükseltiyor. Düşük ürün fiyatları kullanımı artırırken, yüksek ürün fiyatı talebi düşürebiliyor. Ancak pandemi gibi durumlar bu denklemin dışında. Petrol ürünlerinin, petrol fiyatları ile korelasyonu %90- 96 arasında. Ama rafineri karlılığına etkisi bu oranda değil. Kısaca demek istediğim petrol ürünleri düşerken marjlar yükseliyorsa kayıp kısıtlı oluyor. Hatta yüksek kazanca bile dönüşebiliyor. Hele ortalamaların altında ham petrol alabiliyorsanız (rafineri özelinde) karlılık tavan yapıyor.

2 aylık verilere değil daha uzun ve geniş verilere ve petrol fiyatları ile rafineri marjlarının uzun süreli ortalamalarına bağlı olarak aynı anda baktığınızda genel senaryonun üç aşağı beş yukarı yukarda yazdığım gibi olduğunu göreceksiniz. Şirket bazlı ya da dönemsel bazlı istisnalar her zaman olabilir, ki ben bunu da belirttim. Yazdığım şey bir genel çerçeve çizmektir. Ayrıca yukarda rafineri üretiminin artmaması durumunda marjlar artıyor demişsiniz ki bu zaten arzı kısmaktan kaynaklı bir denklem. Siz aynı arzı sunduğunuzda düşük talepli bir dönemde yüksek marj uygulamanız zaten zor bir ihtimal olur. Arzı kısıp marj yükselttiğinizde de bu sefer satışlarınızın toplam ton hacmi bazında azalacağı durumu toplam gelirlerinize yine olumlu etki etmez. Dünya ortalamalarının altında petrol alabilip dünya rafineri marjları ortalamasında satabiliyorsanız o zaman işin renginde bir değişiklik olabilir. Ancak burada da bunun ne kadar sürdürülebilirliği bir soru işareti olarak kalır.

Maksadım TUPRS hakkında negatif bir çerçeve çizmek değil. Petrol küresel ve yerel ekonomik döngüleri en iyi yansıtan emtialardan birisi ve talep azaldığında ya da arz fazlası oluştuğunda fiyatların bundan negatif etkilenmemesi imkan dahilinde değil. Aynı dönem içerisinde rafineri marjlarının tersine hareket etmesi genel akışa uygun bir durum değil maalesef.

Yatırım tavsiyesi içermez.