Dev'ayna Masalları

[deva-i dert]

Bu tip pozisyon alanlar muhtemelen çeşitlendirmelerini de benzer risk seviyesinde araçlarla yapıyordur hocam? Borsada da yüksek getiri ve risk vaat eden hacimli hisseler, daha istikrarlı ama anlık sert kırılmaların olduğu F/X piyasalarında aşırı kaldıraçlı işlemler, opsiyon ve future kontratları vs. Şimdilik totalde sonuçlar tatmin edici olabilir, Trump bir güvence olarak görülebilir ve bütünlük korunabilir. Sistematik trading yaparken risk parametrelerini tüm yatırım araçlarında benzer şekilde belirliyorlarsa sürdürülebilir bir durum olabilir. Ama tek olay için haklısınız, kayıp kayıptır. Mesela bizde devaluasyon zamanlarında, sadece günler içinde korkunç kayıplar ortaya çıkar. Arkasında bıraktığı kafa karışıklığı da ekstrası. 2018 Ağustosu, 2021 sonu ayı en yakın örnekler.

Bildiğiniz üzere kripto piyasası çok sert, çok oynak bir piyasa ve 7/24 açık olduğu için de isteseniz bile sürekli izleme şansınız zaten yok. Bu nedenle ciddi bir risk yönetimi uygulaması olmaması durumundaki kayıplar hisse senedi piyasasına benzemiyor. 3-5 haftada bile toplam varlık değeriniz % 80 değer kaybına uğrayabilir, tabii tersi de mümkün. Ki bir de işin için içine kaldıraçlı işlemler girdiyse bir anda elinizdeki varlık sıfırlanabilir de. Bu nedenle bu riski ve bu oynaklığı göze alıp kripto varlıklara yatırım yapabilenler, risk yöntemini de sıkı tutmak zorunda. Sert fiyat hareketlerine sebep bulmak ya da yazmak kayıpları geri getirmiyor.

Trump kripto varlıklar için bir güvence midir, başlı başına risk midir o konuda çok emin değilim. TMTG'nin varlığını bir güvence olarak görüyorlarsa bilemem, ancak öyle bile olsa bunun her bir kripto varlığa etkisinin aynı olacağını da varsayamayız. Her bir varlık için kendi risk parametreleri oluşturulmalı. Şahsen elimde olan herhangi bir varlıkta % 40'lık bir düşüşte beni hiç bir şey teselli etmez. İsterse % 500'lük bir kazanç sağlamış olayım, çünkü sağladığım kazancın çok önemli bir kısmını ortadan kaldırır böyle bir düşüş.

[yelpaze]

Asıl çelişki şu, kripto para merkeziyetsiz dünyanın simgesiyken gücünü merkezlerden almaya çalışıyor. Merkezin derdi vergilendirme ve kontrol, bu da kripto işinde risk demek zira devletlerle çıkar çatışması var. 4 triyon$lık büyüklüğüyle de diğer piyasaları nasıl etkilediği tam bilinemiyor belki?

[deva-i dert]

2020-2023 dönemindeki düşük faiz döneminde şirketlerin motivasyonu şöyleydi:

- Kredi maliyeti ucuz

Nominal kredi faizleri %10-15 civarındaydı.

- Enflasyon %40-80 aralığındaydı

Yani reel faiz negatifti.

Bu durumda şirketler şunu düşündü:

- %12 faizle TL kredi alıyorum, ama enflasyon %60. Borcum aslında eriyor.

Bu gerçekti - enflasyon borcu eritiyordu.

Sonuç:

- Şirketler agresif borçlanmaya gittiler.
- Yatırımlarını borçla finanse ettiler.
- İşletme sermayesi için bolca kredi kullandılar.
- Bazıları döviz açık pozisyonuna bile girdi.

Aynı Şirketler 2024-2025'te Neden Zora Girdi?

- Faizler bir anda çok hızlı ve çok sert yükseldi.

Ticari kredi faizleri ortalama %15'lerden ortalama %65'lere kadar yükseldi.

- Düşük faiz rejiminden yüksek faiz rejimine geçildiğinde TL refinansman maliyeti bu nedenle hızlı bir yükseliş gösterdi.

- Ayrıca sıkılaşan para politikalarının beraberinde bankalar kredileri yenilemekte isteksiz davranmaya başladılar ve bir çok sektörde kredi muslukları ya kapandı ya kısıtlı bir akışa müsaade edildi.

Şirketler 'Maturity Mismatch' (Vade Uyumsuzluğu) sıkıntısı yaşamaya başladı. Yani şirketlerin çoğu

- Uzun vadeli yatırımları kısa vadeli borçla finanse etmek zorunda kaldı. Bu finans yönetiminde yapılabilecek en büyük hataların başında gelir.

Mesela 2021'de alınmış düşük faizli kredi karşılığında yapılan yatırımların meyvesini sıkı ekonomi rejiminde vermesinin zorlaşması hatta imkansız hale gelmesi ile 2024-2025 yıllarından yeniden finansman ihtiyaçları doğdu. Yeni faizler ortalama % 60 seviyelerinde seyretti. Bu büyük değişim şirketlerin finansman giderlerini uçurdu. Örneğin bir şirket 2022'de 5 milyar TL krediyi %12 faizle alırken yıllık faiz maliyeti 600 milyon TL civarında iken, 2024-2025 döneminde aynı kredi ortalama %65 faizle yenilenince 5 milyar TL'lik kredinin faiz maliyeti artık 3.25 milyar TL gibi bir rakama ulaştı. Bu tip büyük finansal gider büyümesi şirketlerin şirketin FAVÖK'ünü, ve nakit akışını bir anda eritir.

Bu senaryoda bazı şirketlerin ciddi bir krize girdiğini görüyoruz. Çünkü,

- Net finansal borçları (finansal borçlar ve nakit arası fark) borçları çok yüksek.
- Borçlar düşük faizli enflasyon ortamında hafif geliyordu, şimdi ağır,
- Kısa vadeli borçlanılmıştı, fefinansman riskinin patlaması kaçınılmazdı ve bu risk gerçekleşti.
- Nakit akışı zayıf, hatta bir çok şirkette negatif seyretmeye başladı bu da işletme sermayesi için yeniden borçlanmayı gerektirdi.
- Yeni faiz rejimi FAVÖK'ü yok ediyor, yani operasyonel kâr bir çok şirkette finansman giderlerini karşılamıyor ve net zarar yazıyorlar ya da çok ufak bir net kar rakamı üretebiliyorlar.
- Bankalar kredi çevriminde isteksizleşti, sadece güçlü bilançolara finansman sağlanıyor.
- Bazı şirketler hızlı büyüyüp 'cash burn' (nakit yakma) süreci yaşadı.

Yatırım -> Borçlanma --> Nakit tüketimi
Borçla büyüme -> Faiz şoku -> Nakit krizi -> Kârlılık çöküşü

Ciddi bedelli sermaye artırımı, çok uzun vadeli ve düşük faizli refinansman destekleri olmadan bu tip büyüme modeli çöker.

Çünkü sistem şöyle işledi:

Düşük faiz -> Bol kredi -> Yapay büyüme

- Bilançolar şişti
- Yatırımlar hızlandı
- Borçlar arttı

Yüksek faiz -> Kredi çevirme maliyeti şoku

- Faiz giderleri patladı
- Kârlılık düştü
- Nakit bitti
- Borç çevrim riski arttı

Bu doğal bir devridaim; düşük faiz döneminde herkes zengin görünür. Gerçek bilanço gücü, yüksek faiz döneminde ortaya çıkar.

Türkiye'de faizler yüksek kaldığı sürece, bu şirketlerin büyük bir kısmı:

- bedelli sermaye artırımı yapmak zorunda kalacak
- varlık satacak
- yeniden yapılandırmaya gidecek
- küçülecek veya projeleri erteleyecek

Aksi takdirde net borç yükü altında ezilecekler.

[deva-i dert]

2020-2023 dönemindeki düşük faiz döneminde şirketlerin motivasyonu şöyleydi:

- Kredi maliyeti ucuz

Nominal kredi faizleri %10-15 civarındaydı.

- Enflasyon %40-80 aralığındaydı

Yani reel faiz negatifti.

Bu durumda şirketler şunu düşündü:

- %12 faizle TL kredi alıyorum, ama enflasyon %60. Borcum aslında eriyor.

Bu gerçekti - enflasyon borcu eritiyordu.

Sonuç:

- Şirketler agresif borçlanmaya gittiler.
- Yatırımlarını borçla finanse ettiler.
- İşletme sermayesi için bolca kredi kullandılar.
- Bazıları döviz açık pozisyonuna bile girdi.

Aynı Şirketler 2024-2025'te Neden Zora Girdi?

- Faizler bir anda çok hızlı ve çok sert yükseldi.

Ticari kredi faizleri ortalama %15'lerden ortalama %65'lere kadar yükseldi.

- Düşük faiz rejiminden yüksek faiz rejimine geçildiğinde TL refinansman maliyeti bu nedenle hızlı bir yükseliş gösterdi.

- Ayrıca sıkılaşan para politikalarının beraberinde bankalar kredileri yenilemekte isteksiz davranmaya başladılar ve bir çok sektörde kredi muslukları ya kapandı ya kısıtlı bir akışa müsaade edildi.

Şirketler 'Maturity Mismatch' (Vade Uyumsuzluğu) sıkıntısı yaşamaya başladı. Yani şirketlerin çoğu

- Uzun vadeli yatırımları kısa vadeli borçla finanse etmek zorunda kaldı. Bu finans yönetiminde yapılabilecek en büyük hataların başında gelir.

Mesela 2021'de alınmış düşük faizli kredi karşılığında yapılan yatırımların meyvesini sıkı ekonomi rejiminde vermesinin zorlaşması hatta imkansız hale gelmesi ile 2024-2025 yıllarından yeniden finansman ihtiyaçları doğdu. Yeni faizler ortalama % 60 seviyelerinde seyretti. Bu büyük değişim şirketlerin finansman giderlerini uçurdu. Örneğin bir şirket 2022'de 5 milyar TL krediyi %12 faizle alırken yıllık faiz maliyeti 600 milyon TL civarında iken, 2024-2025 döneminde aynı kredi ortalama %65 faizle yenilenince 5 milyar TL'lik kredinin faiz maliyeti artık 3.25 milyar TL gibi bir rakama ulaştı. Bu tip büyük finansal gider büyümesi şirketlerin şirketin FAVÖK'ünü, ve nakit akışını bir anda eritir.

Bu senaryoda bazı şirketlerin ciddi bir krize girdiğini görüyoruz. Çünkü,

- Net finansal borçları (finansal borçlar ve nakit arası fark) borçları çok yüksek.
- Borçlar düşük faizli enflasyon ortamında hafif geliyordu, şimdi ağır,
- Kısa vadeli borçlanılmıştı, fefinansman riskinin patlaması kaçınılmazdı ve bu risk gerçekleşti.
- Nakit akışı zayıf, hatta bir çok şirkette negatif seyretmeye başladı bu da işletme sermayesi için yeniden borçlanmayı gerektirdi.
- Yeni faiz rejimi FAVÖK'ü yok ediyor, yani operasyonel kâr bir çok şirkette finansman giderlerini karşılamıyor ve net zarar yazıyorlar ya da çok ufak bir net kar rakamı üretebiliyorlar.
- Bankalar kredi çevriminde isteksizleşti, sadece güçlü bilançolara finansman sağlanıyor.
- Bazı şirketler hızlı büyüyüp 'cash burn' (nakit yakma) süreci yaşadı.

Yatırım -> Borçlanma --> Nakit tüketimi
Borçla büyüme -> Faiz şoku -> Nakit krizi -> Kârlılık çöküşü

Ciddi bedelli sermaye artırımı, çok uzun vadeli ve düşük faizli refinansman destekleri olmadan bu tip büyüme modeli çöker.

Çünkü sistem şöyle işledi:

Düşük faiz -> Bol kredi -> Yapay büyüme

- Bilançolar şişti
- Yatırımlar hızlandı
- Borçlar arttı

Yüksek faiz -> Kredi çevirme maliyeti şoku

- Faiz giderleri patladı
- Kârlılık düştü
- Nakit bitti
- Borç çevrim riski arttı

Bu doğal bir devridaim; düşük faiz döneminde herkes zengin görünür. Gerçek bilanço gücü, yüksek faiz döneminde ortaya çıkar.

Türkiye'de faizler yüksek kaldığı sürece, bu şirketlerin büyük bir kısmı:

- bedelli sermaye artırımı yapmak zorunda kalacak
- varlık satacak
- yeniden yapılandırmaya gidecek
- küçülecek veya projeleri erteleyecek

Aksi takdirde net borç yükü altında ezilecekler.

Bu tabloyu yok sayıp borsa neden 1,5 yıldan fazla bir süre boyunca yerinde sayıyor (belli aralıklarda yatay dalgalanıyor) diye hayıflananları anlamakta güçlük çekiyorum.

[deva-i dert]

Örneğin 5 PD/FAVÖK'lü bir şirkette neden 165 F/K'ların görüldüğünü izah eden tablodur aslında yukardaki tablo. Olayı sadece EM ile izah edenler büyük yanılgı içinde. Yani EM kalkınca bilançoların bir anda güllük gülistanlık olacağını düşünenler büyük hayal kırıklığına uğrayacak. Çünkü EM düzeltmeleri büyük ölçüde artık nötrleşmeye yakınlaştı. EM nedeniyle hâla net parasal pozisyon kazancı yazanlar var, ancak bunun vergi öncesi kârdaki oranı gittikçe azalıyor. Finansal gider oranları ise tam tersine giderek artıyor ve çoğu şirkette parasal pozisyon kazançlarının 3-4 katı büyüklüğe erişti.

Faizlerin düşmesiyle bunun tersine dönmesi hemen ortaya çıkmayacak ve bu uzun bir süre alacak.

Borsa önden fiyatlar fiyatlamaz kısmı başka bir şey. Ben şirketler genelinde bilançoların gidişatı konusunda yorum yapıyorum.

[deva-i dert]

Ha şunu da ekleyeyim: Önemli olan FAVÖK'tür, Net Kâr değildir diye düşünenler de hata ediyor. Sonuçta Özkaynaklar kısmına eklenen değer Net Kârdır. Ayrıca finansal giderleri, amortisman giderleri, vergi giderleri önemsizmiş gibi davranmak başını kuma sokup görülmediğini iddia etmekten farksızdır.

[yelpaze]

FAVÖK patronlarını ve çalışanlarını aldatan boş kafalı yöneticiler için uydurulmuş bir tesellidir. Aptal bankacıları kandırmada işe yaradığına da bizzat şahit oldum. Sadece 1-3 yıllık performans odaklı bir yöneticinin kısa vadeli bakış açısı için uygun olabilir ama batmanın güzel bir yoludur üstelik faiz ve vergi kasadan çıkan paralardır, ellerinizle yatırırsınız.

[deva-i dert]

FAVÖK patronlarını ve çalışanlarını aldatan boş kafalı yöneticiler için uydurulmuş bir tesellidir. Aptal bankacıları kandırmada işe yaradığına da bizzat şahit oldum. Sadece 1-3 yıllık performans odaklı bir yöneticinin kısa vadeli bakış açısı için uygun olabilir ama batmanın güzel bir yoludur üstelik faiz ve vergi kasadan çıkan paralardır, ellerinizle yatırırsınız.

Aynen öyle. Hatta amortismanlar da doğrudan kasadan çıkmıyor görünse de sonuçta bir kerede çıkıp yıllara bölünmüş şekilde gider olarak maliyetlendiriliyor ve o an itibariyle nakit çıkışı yok diye göz ardı edilecek ya da yok sayılacak bir gider değil. Geçmişte alınmış (ve gelecekte de yine karşımıza gelecek) bir borcun taksitle ödenmesi gibi bir şey gibi düşünülmeli.