Th trendhound ile hasbihal

[deva-i dert]

Bunu daha önce TH ile konuşmuştuk. Faizlerin yüksek olduğu bir dönemde kaldıraç eğilimi çok olmamalı diye mantık yürütmüştüm ancak şunu gözden kaçırmamak lazım. Toplamda kredili işlemler normal bir seyirde gözükse de içeriğinde, yığılmalardan kaynaklanan riskler barındırabilir. Teknolojiyle ilişkili olan yatırım araçlarında yüksek faiz oranına rağmen, yüksek volatilite kaynaklı bir talep fazlalığı söz konusu olabilir yani kaldıraçlı işlemler birkaç hissede yoğunlaşmış olabilir. Zaten günümüzün risk sever yatırımcı profili, dijitalleşme sayesinde kolay erişim imkanları ve teknoloji kağıtlarının büyüme temposunun neden olduğu iştah bu ihtimali düşündürüyor. Sonuç olarak da teknoloji hisselerinin piyasa değerleri bu ihtimali güçlendiriyor. Risk faktörü ise büyümelere ilişkin tahminlerin hatalı çıkması olacaktır. Öte yandan ABD müthiş bir dış yatırım çekiyor ve varlık fiyatları buradan destek görüyor ancak bu da FED'in enflasyon beklentileri yoluyla oyunu riske atabilecek başka bir kapıyı aralayabilir.

Yazdıklarınızda haklısınız, belli hisselerde yoğunlaşma olduğu gerçeği yadsınamaz. Teknoloji şirketlerinin genelindeki finansal büyüme ile fiyatlamadaki büyüme arasında ciddi bir uyumsuzluk söz konusu. Bir balon olmadığı iddiasında kesinlikle değilim. Klasik temel parametrelere (buffet indicator, borsalar toplamının fiyat/satışlar ve fyat/kazançlar değerleri, 10 yıllık tahvillere görece endekslerin durumu, vb) göre ABD borsalarında bir aşırı değerlenme var. Bu aşırı değerlenme şirketlerin tarihsel ortalamalarını baz alırsak tam anlamıyla genele yayılmış durumda değil. Balonlaşma belli sektörlerdeki yoğunlaşmadan kaynaklanıyor. Ancak aşırı değerlemenin genele yayılmamış olması bir satış dalgası geldiğinde görece ucuz kalmışlara teğet geçeceği anlamını da tabii ki taşımıyor. 2025 Nisan başındaki sert düşüşte ve daha önceki yıkılmalarda bunlar defalarca test edildi. En defansif olanların bile ciddi yaralar aldığını gördük. Tahmin edilmesi zor olan kısmı balonun ne kadar şişebileceği ve bunu ne kadar zamana yayabileceği. Sonuçta borsalar makro gerçeklerle her zaman uyumlu gitmiyorlar.

Yalnız şunu da unutmamak lazım; bir balon olsa bile ve bu balon bir zaman patlayacak olsa bile, yatırımcıların ya da trader'ların bunu bir panik haline getirmesine bence gerek yok. Yıkımlar çoğunlukla 2-3 günde olmuyor, bu yüzden basit tedbirlerle yıkımları atlatmak aslında mümkün.

[yelpaze]

Aşırı değerleme diyoruz ama bugün gene teknoloji hisseleri parlıyor. Nvida Nokia efsanesini uyandırmaya çalışıyor galiba? Ericson da kıpırdanıyor OpenAI burda yazanlara nispet eder gibi, Microsoft ve Paypal ile anlaşmalar yapmış, Palantir de dolu dizgin!!! Apple 4 trilyon USD değere ulaştı, Intel son aylarda 2 ye katlamış. Uranyum üreticileri de dikkat çekici.

[TRENDHOUND]

ABD borsalarının toplam piyasa değeri 67 trilyon dolara ulaştıi bugün itibariyle. 67 bin tane milyar dolar eder bu. BİST in toplam piyasa değeri ise yuvarlak 350 milyar dolar. 67,000 nere 350 nere. Hemen hemen 200 kat fark var arada. Öte yandan yıllık GSMH lere bakarsak aradaki fark sadece 20 kat. 200 ile 20 arasındaki fark da 10 kat. Bir yerde işler yanlış gidiyor ama nerede? ☹️

[TRENDHOUND]

Yelpaze hocanın topiğinde yaptığım yorumu buraya da geçiyorum:

ABD hisse senetlerine yurtdışından yapılan yatırım 2025 2Ç itibariyle (3 ayı kapsıyor) 291 milyar dolar idi.

In the three months ending June 30, foreign investors injected $290.7 billion into the U.S. stock market.

Tahvilleri de dahil edersek aylık rakam 200 milyar dolar gibi.

2025 in tümünde yabancıların elindeki menkul kıymetlerin piyasa değerinde 2.8 trilyon dolarlık bir artış bekleniyor.

Elyas Galou, head of global investment strategy at Bank of America stated that foreign holdings of U.S. stocks are expected to increase by $2.8 trillion this year.

ABD hisse senetlerinin yaklaşık 3 te 1 i yabancı yatırımcılardadır.

[yelpaze]

Bir yerde işler yanlış gidiyor ama nerede? ☹ï¸�

Tabiki bizde. Adamın borsasının birimi USD, bilançolar düzgün, şeffaf, karşılaştırılabilir. Bizde enflasyon muhasebesi vardı yoktu derken neyin ne olduğu anlaşılamıyor? Bunu ayrıca detaylandırırım.
ABD borsalarında çimento, beton, rafineri hatta gübre gibi şirketler neredeyse yok. İçine bir dalsanız sayısız fırsat bulursunuz. Değerler yüksek olsa da gelirler ile hala tutarlı. 3 ayda bir temettü veren bolca dünya devleri var. Hissedar faydası çalışan kadar önemseniyor. Sadece raporlama yani muhasebe standartlarında dahi sınıfta kalıyoruz. Zaten bizim yatırımcılar da o tarafa yöneliyor.

[deva-i dert]

ABD borsalarının toplam piyasa değeri 67 trilyon dolara ulaştıi bugün itibariyle. 67 bin tane milyar dolar eder bu. BİST in toplam piyasa değeri ise yuvarlak 350 milyar dolar. 67,000 nere 350 nere. Hemen hemen 200 kat fark var arada. Öte yandan yıllık GSMH lere bakarsak aradaki fark sadece 20 kat. 200 ile 20 arasındaki fark da 10 kat. Bir yerde işler yanlış gidiyor ama nerede? âËÅâ€Åâ€Åââ ‚¬Å“¹ï¸�

Yazdıklarınızdan çıkarılacak sonuç ya ABD borsaları çok pahalı ya bizim borsa çok ucuz ya da her ikisi de..

Bu yazıdaki temel yaklaşımınızda Buffet Indicator'ünden esinlendiğinizi görüyorum. Bir ülkedeki borsalar büyüklüğü ile aynı ülkenin GSMH büyüklüğünü karşılaştırmak Buffet'ın borsaların aşırı değerli olup olmadığını ölçmekte kullandığı ana yöntemlerinden bir tanesi. Hatta Buffet'a göre muhtemelen hisse senedi piyasasının toplam değerlemesi açısından en iyi ölçüt bu.

Bu yaklaşıma göre bir ülke borsalarının toplam piyasa büyüklüğünün toplam GSMH büyüklüğüne oranı

eğer

- %100 civarı ise piyasa adil değerli (fair value),
- %70-80 altı civarının altında ise piyasa ucuz (undervalued),
- %120-130 civarının üstünde ise piyasa pahalı (overvalued),
- %200 ve üstünde ise piyasa aşırı balon bölgesinde kabul ediliyor.

Buffet'ı değer yatırımcıları bir guru, bir üstad-ı azam filan kabul eder, ve sonuçta Buffet'ın hayatı da ciddi bir yatırım başarısının vücut bulmuş bir örneği olduğu için kullandığı yöntemlerin sorgulanmaya dahi cesaret edilmesi zordur.

Buffet Indicator'ünün ima ettiği şey özetle borsadaki şirketlerin toplam bütünün bir ülkenin toplam ekonomik bütününden fazla olmaması gerektiği. İlk bakışta son derece anlamlı duruyor ve bir çok kişi bu yaklaşıma şapka çıkaracaktır. Ancak bu yaklaşımın defolarının olmadığını düşünmek de aslında sıkıntılı bir durum. Yazdıklarınıza itiraz babında değil, sadece Buffet Indicator'üne karşı kafamda oluşan çekinceleri paylaşmak adına şunları söylemekte fayda var:


1- Bir ülkede (özel ya da kamu ayrımı yapmaksızın) borsaya kote olan şirketlerin ülkede var olan toplam şirketlere, kurum ve kuruluşlara oranı ekonomik büyüklük bağlamında iyi bir temsil yüzdesine sahip mi? Bir çok ülkede, özellikle emerging markets denilen grupta bu temsilin resmin bütününü yansıtmadığı kaçınılmaz bir gerçeklik. Her ne kadar gün geçtikçe liberalleşen bir dünyada yaşıyor olsak da, devletlerin ya da kamunun toplam ekonomideki payının oranı azalıyor olsa da, yine de ekonomideki kamu payları yadsınamaycak bir büyüklük oluşturuyor. Buradan kastım sadece kamuya ait olan ve şirket olarak tanımlanan kurumlar değil, bu şekilde tanımlanmayan tüm kamu kurum ve uzantıları. Mesela Türkiye ekonomisinde tüm kamunun payı toplam GSMH'nin 1/3'ünün üzerinde yanılmıyorsam. Ayrıca özel sektörde olup da borsaya kote olmayan şirketlerin özel sektörde olan toplam şirketler büyüklüğüne oranı konusunda iyi bir temsili oran var mıdır, o da tam olarak belli değil. Borsalarda kamunun ekonomidek payının ne kadarı temsil edilebiliyor kısmı da bir o kadar önemli. Sonuçta borsadaki şiketlerin piyasa değerleri toplamı ile toplam ekonomi büyüklüğünü karşılaştırıyor isek bu temsil oranları göz ardı edilemez bir durum.

2- GSMH yurt içindeki toplam ekonomiyi yansıtıyor tanım gereği. Ancak ABD'deki borsalara kote olan şirketlerin piyasa değerleri ABD borsalarındaki, yani ülke içindeki serbest piyasa işlemleri sonucu gerçekleşiyor, fakat bu şirketlerin toplam satış gelirlerinin % 40-60 arası bir kısmının yurtdışı gelirlerden kaynaklı olduğunu unutmamak lazım. Yani fiyatlanan bir şirketin ABD'de ürettiği hasıla o şirketin tüm hasılasınnın yarısı bile olmayabiliyor tüm şirketler ortalamasına bakarsak. Bu durumda şirketlerin bizzat kendilerinin ürettiği hasılanın yarısı ya da yarıdan fazlasının aslında ülke içinde üretilmediğini düşünürsek aynı şirketlerin ülke içindeki borsalarda oluşan piyasa değerleri ile ülkenin toplam gayrı safi yurt içi hasılasını karşılaştırmak aslında problematik bir yaklaşım. Buffet bu formulasyonu hangi yıllardan itibaren kullanmaya başladı bilmiyorum ancak ilk kullanıldığı yıllardaki şirketlerin ülke içi hasılası ile küreselleşme sonrası durum birebir aynı değil ve aslında burada bir bakış açısı problemi de doğuyor. Bu durumda indikatördeki formulün pay kısmını oluşturan şirketlerin oluşturduğu değerinin yarısının belki yarıdan daha azının sadece ülke içindeki oluşan piyasa değerini temsil ettiği, payda kısmının ise tamamının ülke içindeki ekonomiyi temsil bir formulün defosuz olduğunu iddia etmek oldukça zor.

3- Bunların haricinde 1 ve 2 nolu çekinceye kıyasla etkisi biraz daha az olsa da bir iki ufak şey daha var: GSMH'ler geriye yönelik revize edilebilirken market cap'lerde böyle bir durum sözkonusu değil. Ayrıca kullanılan GSMH değerleri genelde nominal değerlerden oluşuyor, enflasyon etkisinden arındırılmış reel değerler değil. Reel GSMH ile nominal GSMH arası fark ABD'de çok büyük olmasa da yüksek enflasyonlu ülkelerde bu makas daha da açılabiliyor.

Tüm bu çekinceleri dikkate aldığımızda Buffet'ın yaklaşımı ile olaya bakmanın hatalı bir yaklaşım oluşturabileceği gerçeği ortaya çıkıyor. Bu yukardaki karşılaştırmanızı tek başına geçersiz kılmaz elbette. Sadece tüm mantığı bunun üzerine oturtmamakta fayda var.


Not: Kendim de zaman zaman ABD borsalarının değerlemesi konusunda nerede olduğumuza bakmak için kullandığım 5-6 parametrenin beraberinde bu göstergeyi de kullanıyorum. Ama bu çekinceleri de aklımda tutarak.

[TRENDHOUND]

Çekinceler yerinde. Buffett demek Graham demektir. Tabii 1940 larda ortaya konulmuş intelligent investing kaideleri modern zamanlara be kadar uygundur bu tartışmaya açık. Mesela 15 FK ve 1.5 PDDD Graham için ABD borsası kapsamında limittir, bunun üstü pahalı kategorisindedir ama gelgelelim yıllardır rasyolar bunların oldukça üzerinde seyrediyor. Şu anki piyasada 1940 larda olmayan 3 önemli farklılık var, İlki devasa kaldıraç oranları, ikincisi altın fiyatının fikslenmesinin 1970 lerde kaldırılıp para arzındaki kısıtlamaların devreden çıkmış olması, üçüncüsü ise türev ürünlerin neredeyse sıfırdan devasa meblağlara çıkıp piyasada en önemli aktörlerden biri haline gelmesi. Grahamın prensipleri belki de artık demode oldu.

[TRENDHOUND]

Gelgelelim ABD şirketleri karlılıklarını sürekli artırmaya devam ediyor. Mesela 2025 9 aylık bilançolarda net karlar geçen sene ayni dönene göre %9.2 arttı. Bu da endeksleri destekleyen en temel gelişmedir.